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互聯網時代，輕資產模式大行其道，于是，京東商城、神州租車兩家“重資產”公司的成功上市以及投資者的(de)追(zhui)捧(peng)顯(xian)得分(fen)外搶眼。京東的(de)風光不(bu)說了(le)，神(shen)州(zhou)租(zu)車在港(gang)獲201倍超(chao)額認購。阿里上市(shi)當日（9月(yue)19日），神(shen)州(zhou)租(zu)車在港(gang)交(jiao)(jiao)所首次掛牌交(jiao)(jiao)易。開盤10港(gang)元，較8.5港(gang)元的(de)招(zhao)股(gu)價高17.65%。

這似乎說明一個道理：資產不見得越輕越好。

2005年8月開張的聯合汽車俱樂部，當年就在北京發展了25萬會員，引起投資圈關注。當年筆者與陸正耀、劉二海有過多次交流，認為項目缺乏可靠的盈利模式。但聯想還是毅然投資聯合汽車俱樂部，據說金額達800萬美元，在當年算是一筆巨款。獲得聯想投資后，聯合汽車俱樂部發展迅猛，2007年末會員達到200萬，在北京私家車中的滲透率達到30%。 

2007年，聯合汽車俱樂部僅車險銷售的交易金額就達到10億元（那年京東的GMV還不到1億元）。200萬輛汽車，假如每車每年維修、保養、保險、美容方面支出1萬元，將產生200億交易金額。如果交易都由聯合汽車俱樂部撮合，傭金率為5%，理論上可獲10億元營收。進而，可以染指買車、換車、租車、處理二手車……如果象美國AAA那樣發展到5000萬會員，說不定今天的首富就是陸正耀了！ ＃O2O的先驅呀＃

車主是被低價吸引來的，聯合汽車俱樂部倒是有心賠本賺吆喝，但提供服務的商家不由自己掌控，保證不了服務質量。京東經營的是知名品牌的家用電器，品質有保障，用戶只需考量價格和送貨服務。京東寧可賠本也要做到價格最低，再通過自建、自營的物流體系保證及時送貨，于是便成功地吸引大批用戶。聯合汽車俱樂部想做汽車后服務領域的攜程，但會員在修車、洗車、理賠時得到服務由眾多良莠不齊的商家提供（4S店還不愿與聯合汽車俱樂部合作），價格便宜了服務更“便宜”！ 這樣的模式難以持續。

大陸救援(CAA)，經過近二十年積淀形成極富粘性的汽車社區，難以被復制。聯合汽車俱樂部又沒有易車網、愛卡汽車的互聯網基因。在嘗盡“輕資產”苦果之后，陸正耀及聯想投資才走上“重資產”之路。 

截至2014年二季度未，神州租車擁有規模達到5.25萬輛的龐大車隊，超過后面九大租賃公司規模總和，是第二名的4倍以上。（注：其中35,602輛投入短租，5,946輛用于長租，4,475輛為金融租賃，退役待售及因違章停運的約有6500輛）招股文件披露，車隊由29個品牌，122款車組成，賬面凈值約40億元（短租車輛平均購置價格為9.8萬元，長租車輛為16萬元）。不比不知道，2014年6月底京東房產、設備、軟件、土地使用權、在建工程等非流動資產賬面值為39.33億（粗略估算，京東歷年融資的三分之一用于物流建設，三分之二用于價格戰），所以神州租車僅購置車輛一項已與京東的物流投資持平！ 

除此之外，神州租車還有遍及全國的服務網：在全國70個主要城市擁有717個直營租車網點（包括52個機場）并在其它162個城市建立了202個特許服務點。網點數為第二名的3倍左右。截止到2014年6月末，包括直營網點、呼叫中心，神州租車員工總數達到5000名。

除了巨大的投入，重資產還帶來沉重的折舊負擔。京東非流動資產折舊政策是：房屋20至40年、機器設備10年、運輸工具5年、電子設備3至5年。而神州租車購置的新車運營壽命僅為30個月，折舊率遠高于京東。2014年上半年，神州租車的車輛折舊達3.4億元，占營收的25%。 

輕資產與“重服務”往往不可兼得。比如北京用想租輛車去西藏，然后坐飛機回京。易到用車、PP租車等輕資產公司都難以提供異地還車、全國救援支持的服務。

神州租車服務雖能提供，代價卻非常高昂。京東把冰箱送到家就大功告成了，神州租車把車交到用戶手里麻煩才剛剛開始！想想從北京開車去西藏的用戶，遇故障、沒油、沒電、打不著車、陷泥里……都需神州租車“搭救”，稍有不周就會被狠狠吐槽。

未來，神州租車還會變得更重。根據招股文件，IPO募集34.5億港元中的 65%（22.42億港元）將用于采購車輛。假設新車采購可獲六至七成按揭，22億港元可以購置4.7萬輛到6.3萬輛新車。考慮車輛淘汰，神州租車規模將在2016年底達到8.5萬輛。本周一（9月22日），神州租車宣布行使“超額配股權”再募5.4億港元。如果超募資金中3億港元用于按揭購車，兩年后車隊規模將逼近10萬輛。不僅加大了與“追兵”的距離，采取“易到”或P2P等“輕模式”的對手也不見得能達到這樣的擴張速度。

聯合汽車俱樂部那頁是怎么翻過去的，外人不得而知。我們來看下神州租車一路變“重”過程中，資本之樹是怎么相應茁壯起來的。

根據招股說明書，神州租車成立于2007年9月，注冊資金1000萬元（聯合汽車網為發起股東）。2008年1月神州租車獲得2100萬美元投資：聯想通過君聯資本投入800萬美元；凱鵬華盈中國基金(KPCB China)、美國CCAS共同投入1300萬美元。

2008年中，陸正耀試圖通過華興資本進行一輪融資，但金融危機使他的計劃落空。神州租車經歷了高管離職、大幅載員，辦公室從高大上的“中環世貿中心”（與國貿隔東長安街相望）搬到了望京。在最危急的關頭，聯想拆給神州1000萬美元。2010年8月，華平透過廊坊聯慧投入人民幣1450萬并獲得20%以上股權！這兩筆小錢只夠“續命”，神州租車保住行業第一的位置、維持日常運營并保住了一部分骨干。 

2011年，聯想終于再次出手，投資2.08億。完成投資后，股比超過45.25%。2012年1月，聯想通過收購華平舊股及認購新股成為神州租車大股東，股比約60%，陸正耀從此成為職業經理人。 

2012年1月18日，神州租車向美國SEC遞交了招股文件，擬募集3億美元。在隨后的兩個半月中，神州租車連續提交了9個修訂版！并將募集金額縮減至1.58億美元。4月25日凌晨，登陸納斯達克前幾小時，神州租車突然宣布暫停并于5月23日最終放棄在美IPO。   

2012年7月及9月，華平向回過頭來向神州租車投資2億美元。2013年5月，Hertz投資1億美元并將在華業務悉數注入神州租車。上市前，神州租車共計獲得約23億人民幣投資。除直接投資，聯想提供的借款及擔保貸款累計發生額約50億（其中約16億在上市前轉為股權）  

2007年UAA失敗，2008年金融危機、2012年美國上市失敗，陸正耀有過三次煉獄般的經歷。時至今日，神州租車累計獲得70億支持它沿著超重資產之路前行，而創業9年的陸正耀持股比例已降至12.5%。

輕資產模式下，起決定作用的是智力資本，面對金融資本，創始人團隊擁有較大話語權。重資產模式下，起決定作用的是金融資本，陸正耀的戰略選擇注定了控制權的旁落。

盡管成功登陸資本市場，但神州租車的重資產模式離真正成功還有一段距離。從財務上說，神州租車有三個“大敵”，一是規模擴張后每年15億的折舊負擔；二是不斷更新車輛的持續投入（車輛運營壽命只有30個月)；三是高昂的運營成本（每單短租業務的直接運營成本高達500元）。神州租車不妨玩些酷的，比如用手機就可以從停車場把車開走（PP租車已經實現了這個功能），服務網點只接待還車（因為要人工驗看車況），不僅可以刺激消費（看到神州的車停在路邊，拿出手機操作一番，就可以把車開走）還能大幅降低成本。還應當上一些“輕”的業務來提高效益，比如將二手車業務做成開放平臺，除了處理自家淘汰車輛還能面向社會提供服務。再比如租車遠行，總會涉及吃、住、玩、購……對神州租車來說，有了“重”資產為底，“輕”運營并不發愁。

(創投分享會實習生王立嫻協助收集資料)

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