注(zhu)：資(zi)本市(shi)場(chang)冬天(tian)論(lun)已經成為(wei)了市(shi)場(chang)上的(de)(de)討論(lun)焦點，但不(bu)同(tong)的(de)(de)人(ren)對(dui)(dui)此有不(bu)同(tong)的(de)(de)看法。王冉認為(wei)，泡沫(mo)更多(duo)體現在(zai)過去半年里(li)國內(nei)早期的(de)(de)創(chuang)業公司融資(zi)估(gu)值(zhi)，不(bu)過近期市(shi)場(chang)對(dui)(dui)估(gu)值(zhi)已經開始修正。當下的(de)(de)環境，該拿錢的(de)(de)還(huan)是要盡快拿，在(zai)資(zi)金層面(mian)至(zhi)少不(bu)能輸于你的(de)(de)直接競爭對(dui)(dui)手。
以下為演講正文，由中國企業家整理：
我知(zhi)道現在(zai)有各種理(li)論、指標或(huo)數據指向(xiang)市場(chang)存在(zai)泡(pao)沫(mo)，但我更傾向(xiang)于這是(shi)個市場(chang)回(hui)調(diao)，不是(shi)泡(pao)沫(mo)擠爆的過程。
判斷(duan)一個市(shi)(shi)場有(you)沒有(you)泡沫主(zhu)要(yao)看(kan)兩方面，一是看(kan)真正進(jin)入(ru)標準普爾500指數的(de)(de)支柱(zhu)公司(si)估值(zhi)水平如何(he)，再看(kan)市(shi)(shi)場是否存在雞(ji)犬升天(tian)的(de)(de)現(xian)象，就是那些表現(xian)很差的(de)(de)公司(si)也能上市(shi)(shi)或(huo)者估值(zhi)水平很高。目前來(lai)看(kan)，巨(ju)頭公司(si)的(de)(de)市(shi)(shi)盈(ying)率都沒有(you)超(chao)出(chu)合(he)理(li)范圍，相(xiang)對較(jiao)(jiao)差的(de)(de)公司(si)股(gu)價也很低(di)靡(mi)。綜合(he)來(lai)講，市(shi)(shi)場相(xiang)對比較(jiao)(jiao)理(li)性。
從美國市場來說(shuo)，它的經(jing)濟(ji)基本(ben)面沒(mei)什么(me)大問題(ti)，第三(san)季度的GDP增(zeng)長也有百分之四，是非常好(hao)的數字；失業率也處于比較低的水平；各個領(ling)域都有技術(shu)或模式(shi)創新，不光是局限于互聯網，包(bao)括生物健(jian)康等(deng)方(fang)向。這些跡象(xiang)都說(shuo)明美國整個經(jing)濟(ji)是在(zai)比較健(jian)康、安全的范圍內(nei)。
我(wo)覺得泡沫更(geng)多(duo)體現在過去(qu)半(ban)年里國內早期的創業(ye)公司融(rong)資估值。比如有些初創公司成(cheng)立時(shi)間不長，上來(lai)就估值兩三億美元(yuan)，這(zhe)肯定是不正常的。但是我(wo)覺得估值修正已經開(kai)始(shi)了，在張(zhang)穎的文章發出來(lai)之前(qian)，市場心態已經開(kai)始(shi)有所調整。
國(guo)內的高估值比美(mei)國(guo)要嚴重。美(mei)國(guo)A輪融(rong)(rong)資還是(shi)從(cong)幾(ji)十到幾(ji)百(bai)萬美(mei)金(jin)，B輪會上千萬美(mei)元，甚至更多。但是(shi)在國(guo)內，有(you)(you)的企業A輪融(rong)(rong)資就(jiu)上千萬美(mei)金(jin)，而(er)且四五個(ge)月內，估值就(jiu)能翻(fan)五六倍。如果(guo)只是(shi)個(ge)別案例(li)存在這種情(qing)況(kuang)，或(huo)許你還可(ke)以解釋，但是(shi)當大部分創(chuang)業者都帶著這種心(xin)態去(qu)融(rong)(rong)資，而(er)且還有(you)(you)大量成功(gong)的交易發生，你就(jiu)知道市(shi)場已經不太理性，一定是(shi)有(you)(you)泡沫的市(shi)場。
那么泡沫是如何(he)產生的？在(zai)我看來有幾點原因：
第一，移動互聯網的發展的確催生了很多新的模式，尤其在生物醫藥、社區、O2O等比較前沿的領域。大家對(dui)這種新型模式還沒有建立起客觀的(de)(de)估(gu)值體系，沒有具體量化的(de)(de)指標，只(zhi)能(neng)從市場供(gong)需的(de)(de)角度試探。只(zhi)要有人愿意出高價(jia)接盤，就(jiu)會出現(xian)(xian)高估(gu)值現(xian)(xian)象。當(dang)然也(ye)不(bu)排除一些陌生基金大手筆(bi)的(de)(de)投入，無意間推高了(le)價(jia)格，但是(shi)不(bu)具有真正市場定價(jia)的(de)(de)標桿作用。
第二，市場中出現了一批新的基金，他們為了能夠比較快地建立自己的品牌和業績，出手往往比較兇悍，提高了創業者的期待，對高估值也起到一定推波助瀾的作用。
第三，市場中出現了一批相對成熟的創業者，他們此前大都供職于BAT或小米等高成長公司，一定程度上已經建立起個人品牌影響力，并且有一定的財富積累。只要他們能夠拿到天使投資，把公司搭建起來，大量的風險投資就(jiu)會跟進。這跟整體創業環境變化有關(guan)系。
當然(ran)，一定程度上(shang)也跟退出渠道相關。比(bi)如國內的(de)(de)(de)文(wen)化創意產業(ye)估值(zhi)高都與A股相關。A股的(de)(de)(de)特點是(shi)，最初的(de)(de)(de)投(tou)資或(huo)并(bing)購價格不一定高，但是(shi)能夠讓你看(kan)到最后(hou)復(fu)牌翻幾個跟頭(tou)的(de)(de)(de)前景，自然(ran)把大家的(de)(de)(de)姿態(tai)給調動起來(lai)。比(bi)如游族，以十幾倍的(de)(de)(de)PE進A股，復(fu)牌后(hou)翻了(le)三倍，馬上(shang)變成五(wu)六十倍的(de)(de)(de)估值(zhi)。這(zhe)對市場肯定具備一定的(de)(de)(de)示范(fan)效應(ying)。
積木(mu)盒子(zi)(zi)B輪融資(zi)(zi)是(shi)(shi)(shi)今(jin)年易凱的(de)(de)(de)案子(zi)(zi)，七八(ba)家機構都有投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)意向，最(zui)后我(wo)們真正花時(shi)(shi)間解決的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)怎么分的(de)(de)(de)問題。那時(shi)(shi)候，如果硬往上(shang)沖(chong)，估(gu)值可(ke)以更(geng)高(gao)，只不過(guo)后來創(chuang)(chuang)始(shi)人和團(tuan)隊做了平衡。因為如果你估(gu)值沖(chong)高(gao)，可(ke)能會有投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)人撤出，其他人進來。這時(shi)(shi)候創(chuang)(chuang)業者要做出評估(gu)，是(shi)(shi)(shi)在估(gu)值合理的(de)(de)(de)范圍內，讓我(wo)最(zui)喜歡的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)人進來，還是(shi)(shi)(shi)一味地(di)追求高(gao)估(gu)值？在這點上(shang)，我(wo)覺得積木(mu)的(de)(de)(de)團(tuan)隊是(shi)(shi)(shi)比較成熟的(de)(de)(de)。
去年，我(wo)們做一(yi)(yi)家企(qi)業(ye)(ye)的(de)融資，很(hen)短的(de)時間內就拿到(dao)10個(ge)Term。當這么多人感(gan)興趣的(de)時候，一(yi)(yi)方面(mian)企(qi)業(ye)(ye)的(de)估值(zhi)必然要推高，最(zui)后的(de)成交價比(bi)一(yi)(yi)開始的(de)出價推高將(jiang)近60%。另一(yi)(yi)方面(mian)，我(wo)們會代(dai)表企(qi)業(ye)(ye)保持一(yi)(yi)個(ge)比(bi)較(jiao)好的(de)競爭態(tai)勢(shi)，在整個(ge)盡(jin)職調(diao)查過(guo)程(cheng)中，三組人平行(xing)推進，互(hu)不干擾(rao)，任何條款上對(dui)方幾乎沒有談(tan)判余(yu)地，你不同意就出局。所有法律文(wen)件談(tan)完后，具備獨立投資能力的(de)機構保留兩家，另外兩三家跟投。積木盒(he)子(zi)最(zui)終的(de)估值(zhi)也(ye)上浮了百分之三四十。
市場(chang)環境還導致融資(zi)的味道變異。大(da)家同處于這個(ge)(ge)行業，本來你融個(ge)(ge)500萬，我融個(ge)(ge)800萬，沒什么問(wen)題。一(yi)旦(dan)突然間有人融了5000萬，你不頂上(shang)去，差距就(jiu)(jiu)會迅速拉大(da)。本來你應該集中精力(li)打磨產品、按部就(jiu)(jiu)班地做市場(chang)，遇到這種(zhong)情(qing)況(kuang)你也(ye)馬上(shang)把(ba)精力(li)轉向融資(zi)。
更甚者還(huan)有(you)一(yi)種(zhong)叫(jiao)“宣(xuan)言式融(rong)(rong)資(zi)”。上一(yi)輪融(rong)(rong)的兩千(qian)萬美金(jin)還(huan)在海外的賬戶上趴著(zhu)，沒有(you)調(diao)回(hui)來，就(jiu)(jiu)開(kai)始融(rong)(rong)下一(yi)輪1億(yi)美金(jin)。很多人(ren)這(zhe)(zhe)么做(zuo)，就(jiu)(jiu)是為了能跟(gen)市場和客戶講(jiang)，我(wo)是贏家。我(wo)經常接觸(chu)到一(yi)些項目，創始人(ren)融(rong)(rong)那(nei)么多錢(qian)還(huan)沒想好(hao)怎么花，但是他知道(dao)必須融(rong)(rong)那(nei)么多錢(qian)，不(bu)然就(jiu)(jiu)掉隊了。這(zhe)(zhe)對創業者來講(jiang)，不(bu)一(yi)定是好(hao)事。
站在投資(zi)(zi)人的(de)角度，他們之所以還愿(yuan)意在高(gao)點出手，就(jiu)(jiu)是擔心錯過(guo)這一(yi)(yi)撥(bo)，下一(yi)(yi)撥(bo)估值可(ke)能更(geng)高(gao)，甚至根(gen)本追不上。再(zai)說，市場火爆的(de)時候有人跟你(ni)競爭，你(ni)就(jiu)(jiu)會覺得后續(xu)肯定也有人接棒。我曾經幫助一(yi)(yi)家(jia)公司以10億元(yuan)的(de)估值拿到一(yi)(yi)輪融資(zi)(zi)，僅一(yi)(yi)個月后，就(jiu)(jiu)有人愿(yuan)意加價60%買下這家(jia)公司。這種狀態下，投資(zi)(zi)人的(de)風(feng)險意識也相(xiang)對淡(dan)薄。
更何(he)況(kuang)還有(you)BAT在接盤，他們出于布局(ju)的想法(fa)，也會(hui)是一個天(tian)然的投資(zi)者。復星(xing)、萬達等巨頭(tou)也手握大量資(zi)金(jin)尋找下一個爆發點(dian)。再說(shuo)，主權基(ji)金(jin)、退休基(ji)金(jin)以及對沖(chong)基(ji)金(jin)也隨(sui)時(shi)準(zhun)備沖(chong)進(jin)來。
不(bu)過近期，市場對估值已經(jing)開始(shi)修正，以前最猛的時候不(bu)管報什(shen)么(me)價格，投資人都(dou)會先(xian)去(qu)看下，沒什(shen)么(me)紀律性。現在越(yue)來(lai)越(yue)多的人先(xian)問大(da)概什(shen)么(me)價，如果太高，他會說超出(chu)我的預期了，以后再說。
還有個變化(hua)，如果沒有充分競爭，投資人主動(dong)(dong)把盡調時間延長，在規(gui)定(ding)時間內完成規(gui)定(ding)動(dong)(dong)作(zuo)，這(zhe)很(hen)重要(yao)。此(ci)前(qian)，恨不得今天(tian)見面，明(ming)天(tian)就打錢(qian)，就怕被別人搶走。推高(gao)(gao)估(gu)值(zhi)(zhi)你可(ke)以說(shuo)是(shi)資本(ben)，但我更覺(jue)得是(shi)人性。創業者(zhe)必然希望盡可(ke)能(neng)地拉高(gao)(gao)估(gu)值(zhi)(zhi)。但是(shi)回調肯定(ding)是(shi)從資本(ben)開始(shi)，創業者(zhe)沒有動(dong)(dong)力降估(gu)值(zhi)(zhi)。
2011年時曾(ceng)有(you)一(yi)(yi)個(ge)資本的低谷(gu)，但它不是(shi)泡(pao)沫破裂(lie)后先掉下來(lai)再回升。你會發現，有(you)些(xie)企業沒了(le)就沒了(le)，同(tong)時有(you)些(xie)新(xin)型模式(shi)出現。所以，任(ren)何一(yi)(yi)個(ge)大的浪(lang)潮退去，一(yi)(yi)定是(shi)靠(kao)譜(pu)的公司留下，不靠(kao)譜(pu)的就倒在沙灘上了(le)。
當(dang)下的環境，創業如果能夠拿到(dao)錢，要做一個資金儲備。因為(wei)你不知道(dao)明(ming)年四五月份的時(shi)候會(hui)怎(zen)樣，雖然不排除經過矯正明(ming)年會(hui)比現在更熱，但是總體來說，早期投(tou)資市場趨于冷(leng)靜或維(wei)持(chi)現狀(zhuang)的可能性更大。
所以(yi)，該(gai)拿錢(qian)的還是要盡快(kuai)拿，在資金層面至(zhi)少(shao)不(bu)能輸于你的直接競爭對(dui)手。市場(chang)(chang)熱的時候要捂(wu)著，因為你買什么都貴，一旦市場(chang)(chang)回歸理性，你去整合市場(chang)(chang)反而要更勇(yong)敢。
