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做(zuo)(zuo)創投圈(quan)VC.CN 三年， 最近一年眾(zhong)(zhong)籌(chou)網站(zhan)突然(ran)多了起來， 然(ran)后(hou)經常有人和我說你(ni)們(men)做(zuo)(zuo)眾(zhong)(zhong)籌(chou)做(zuo)(zuo)的(de)(de)好早啊， 而(er)且(qie)也(ye)被不同(tong)的(de)(de)會(hui)議邀請去講(jiang)眾(zhong)(zhong)籌(chou)， 可是(shi)我通常會(hui)用會(hui)上的(de)(de)頭幾分鐘解釋我們(men)不是(shi)眾(zhong)(zhong)籌(chou)， 然(ran)后(hou)講(jiang)我其實是(shi)反(fan)對股權融資中的(de)(de)眾(zhong)(zhong)籌(chou)的(de)(de)， 講(jiang)的(de)(de)多了， 不如寫下來。 這個文章寫得拖拉了兩個月， 昨晚看到西少爺的(de)(de)事兒(er)， 覺得實在(zai)不能拖了。

先定義一下我們所說的眾籌范圍， 因為這個概念泛濫。 眾籌有很多種， 一類是以國外Kickstarter和國內點名時間為代表的“預售類”眾籌。這類眾籌不是投資行為， 因為支持者沒有投資預期， 他們得到的是對新鮮創意支持的滿足感和一部分可以得到早期產品的試用， 不涉及投資回報， 所以不被以下提到的資本市場基本規律所限制。另外一大類是投資類的眾籌， 在(zai)這(zhe)類(lei)有投(tou)資(zi)回報(bao)預期(qi)的大(da)類(lei)中, 以(yi)債券(quan)為(wei)主(zhu)的P2P，互聯網金融的借貸市場(chang)是最火的，這(zhe)里我(wo)們也不(bu)談(tan)這(zhe)個(ge)。 我(wo)講的時以(yi)股權投(tou)資(zi)為(wei)核心， 眾多投(tou)資(zi)人投(tou)入資(zi)本， 占早期(qi)創業公(gong)司股權的眾籌行為(wei)。 這(zhe)一類(lei)是我(wo)反對(dui)的：

我認為(wei)股權眾籌是違(wei)反商業規(gui)律的， 是不可行的。

表面(mian)上看， 股權(quan)眾籌(chou)網站， 一個(ge)天使輪的項目， 有幾(ji)十(shi)個(ge)，或者(zhe)百個(ge)投資人(ren)，每人(ren)投資幾(ji)萬元， 可以做很快把一個(ge)項目搞定， 那么(me)問題在什么(me)地方(fang)呢？

資本市場， 從早期私募（種子， 天使， Venture)到IPO公募，二級市場，有兩個必須遵循的規律： 1. 投資回報和風險匹配； 2. 投資人的風險承受能力必須和風險匹配。

第一個， 比(bi)較容易(yi)理解， 是近代金融理論(lun)的基礎(chu)。 早期(qi)項(xiang)(xiang)目，風(feng)險(xian)巨大，回報(bao)也高。 為什么(me)我們經(jing)常(chang)會聽到某(mou)某(mou)著(zhu)名天(tian)使有(you)百千(qian)(qian)倍(bei)的回報(bao)， 因為早期(qi)項(xiang)(xiang)目， 尤(you)其是天(tian)使投資往往是千(qian)(qian)里， 萬里挑(tiao)一的概率。后期(qi)的二級市(shi)(shi)場(chang)， 企業成熟， 也有(you)相對(dui)嚴格得多的法(fa)律和制(zhi)度(du)的把控， 風(feng)險(xian)相對(dui)早期(qi)市(shi)(shi)場(chang)小。

第二(er)個， 投資(zi)人(ren)風(feng)(feng)險承(cheng)受能力和(he)風(feng)(feng)險匹配卻常常被人(ren)忽視。 傳統(tong)的(de)成熟資(zi)本市(shi)場就是按(an)照(zhao)這兩個規律設計的(de)： 對(dui)于多數(shu)普通(tong)人(ren)來說， 只(zhi)有經(jing)過嚴格(ge)審核， 管控的(de)股票(piao)市(shi)場對(dui)他們開(kai)放， 因為風(feng)(feng)險低； 而私募， 特別是早期的(de)項目(mu)， 是有風(feng)(feng)險承(cheng)受能力， 有錢人(ren)的(de)游戲。美國的(de)證劵法33/34 Security Act的(de)核心思想(xiang)是 “Protect widow’s money”, 保護寡婦的(de)錢, 就是這個道理。私募只(zhi)對(dui)小部分人(ren)包括大家常引用的(de)“合格(ge)投資(zi)人(ren)”（Accredited Investor)開(kai)放。

為什么要保護寡婦的錢， 不能讓她們投資早期項目？ 第一， 寡婦的錢少， 賠不起； 第二， 寡婦對項目的判斷能力低。第三， 寡婦賠了， 要鬧事！

可悲的(de)是(shi)我還在寫這個文章的(de)時(shi)候， 西(xi)少爺(ye)的(de)案例(li)就已經出現了。 記得那篇文章是(shi)由其中(zhong)一個股東生孩子(zi)急著(zhu)用(yong)錢引起(qi)的(de)嗎？ 寡婦的(de)錢是(shi)不能要的(de)， 生孩子(zi)的(de)錢是(shi)不能動的(de)！

股權眾籌的不合理是因為它忽視了第二條規律：投資人的風險承受能力和風險必須匹配 。早期的(de)(de)項(xiang)(xiang)目不(bu)僅要(yao)求有風險(xian)承(cheng)受(shou)能(neng)力，口袋深(shen)， 而且(qie)需(xu)要(yao)投(tou)(tou)資人(ren)有更強的(de)(de)判斷(duan)能(neng)力， 這是少(shao)數人(ren)的(de)(de)游戲。眾籌(chou)的(de)(de)時候， 往(wang)往(wang)把(ba)金(jin)額降(jiang)低到單(dan)個普通(tong)投(tou)(tou)資人(ren)可以接受(shou)的(de)(de)程(cheng)度(du)(du)， 給人(ren)低風險(xian)高回報(bao)的(de)(de)誤(wu)解。額度(du)(du)低難道就等于風險(xian)低嗎？ 投(tou)(tou)資人(ren)的(de)(de)承(cheng)受(shou)能(neng)力不(bu)僅僅和額度(du)(du)有關， 也和可支配財富有關。 1，2萬元(yuan)對天使投(tou)(tou)資人(ren)來說很少(shao)， 但(dan)是對于一個普通(tong)家庭(ting)呢？ 降(jiang)低額度(du)(du)， 降(jiang)低的(de)(de)是準入的(de)(de)門(men)檻，并沒有降(jiang)低項(xiang)(xiang)目的(de)(de)風險(xian)！

另外的(de)誤解是(shi)多(duo)數人(ren)忽(hu)視了因為(wei)早(zao)期項目(mu)的(de)高風險， 往往是(shi)需要在一(yi)個(ge)領(ling)域多(duo)次投資(zi)才能(neng)獲得回(hui)報， 國內多(duo)數的(de)天使投資(zi)人(ren)， 十個(ge)項目(mu)里有一(yi)兩(liang)個(ge)到下一(yi)輪(lun)已經是(shi)不錯了。 如(ru)果你覺得投資(zi)5萬元(yuan)(yuan)不算什么， 試著想(xiang)(xiang)想(xiang)(xiang)50萬元(yuan)(yuan)是(shi)不是(shi)也能(neng)承受？所以如(ru)果只能(neng)能(neng)夠(gou)承受一(yi)次投資(zi)，那么獲利是(shi)個(ge)很低概率的(de)事件， 賠錢就不足為(wei)奇了。

以上講的(de)都是投資(zi)人(ren)的(de)風險， 然而更(geng)大(da)的(de)問題在與對項(xiang)目的(de)風險上，如上所說： “寡婦賠了， 要鬧(nao)事”！

創業(ye)公司(si)融資的(de)時候， 很少想(xiang)到(dao)錢也是(shi)有風(feng)險的(de)， 股東(dong)有各種各樣的(de)權益(yi)，而(er)且， 一旦有問題， 股東(dong)會“鬧事(shi)(shi)”。 我(wo)們來假設這(zhe)個鬧事(shi)(shi)概(gai)率是(shi)R, 那么你做(zuo)企(qi)業(ye)的(de)期間鬧事(shi)(shi)的(de)概(gai)率是(shi)你股東(dong)人數N和R的(de)乘積 ：

鬧事=N*R

當你有(you)上百個(ge)投資人(ren)時， 鬧(nao)事(shi)是個(ge)大概率事(shi)件！ 

市場上(shang)著名(ming)的(de)兩個案例(li)： 今天的(de)西少(shao)爺和土曼科技不(bu)(bu)是最好的(de)例(li)子(zi)嗎？ 融資(zi)(zi)時(shi)的(de)熱(re)鬧(nao)(nao)可以(yi)被眾(zhong)多投(tou)資(zi)(zi)人放(fang)大(da)， 有(you)個風(feng)吹草(cao)動， 同樣被N倍放(fang)大(da)。且不(bu)(bu)說， 這(zhe)類投(tou)資(zi)(zi)人因為沒有(you)經驗， 本(ben)來(lai)鬧(nao)(nao)事的(de)風(feng)險R就大(da)。另外， 這(zhe)個問題和公司的(de)股權結構(gou)里有(you)沒有(you)寡婦的(de)名(ming)字沒多少(shao)關系， 就像(xiang)很多人成(cheng)立小基金來(lai)募(mu)資(zi)(zi)一(yi)樣， 寡婦要鬧(nao)(nao)事， 只認她(ta)的(de)錢(qian)給(gei)你(ni)了， 不(bu)(bu)管她(ta)的(de)名(ming)字是不(bu)(bu)是在(zai)工商(shang)注冊了的(de)。 我(wo)在(zai)這(zhe)一(yi)點上(shang)， 我(wo)很同情(qing)現有(you)的(de)眾(zhong)籌出來(lai)的(de)公司， 西少(shao)爺的(de)事兒應該不(bu)(bu)是最后一(yi)個。

有(you)人(ren)會(hui)撓(nao)頭問， 不(bu)是(shi)(shi)美國都(dou)在(zai)眾籌(chou)嗎？ 不(bu)是(shi)(shi)有(you)什(shen)么Job Act嗎？ 這是(shi)(shi)個有(you)趣的話題， 因為多數人(ren)不(bu)了(le)解美國的市場(chang)(chang)(chang)和法律。 簡短的說， Job Act 是(shi)(shi)一(yi)個特定歷史時期的產物； 另外， 開放(fang)私募市場(chang)(chang)(chang)， 在(zai)美國是(shi)(shi)個機會(hui)平等的問題， 讓(rang)更多人(ren)進入這個市場(chang)(chang)(chang)， 然后(hou)再股(gu)票市場(chang)(chang)(chang)上獲利。中國的國情是(shi)(shi)不(bu)一(yi)樣的。

最后， 我相(xiang)信今天在互(hu)聯網的(de)時代， 全球范圍內一(yi)(yi)定會有新的(de)投資早(zao)期項目的(de)模式出來，而且要代替傳統的(de)基金模式， 我自己的(de)創投圈vc.cn是(shi)(shi)平臺帶領少數(shu)天使合(he)投項目， 也是(shi)(shi)嘗試之一(yi)(yi)。 無論什么模式， 都(dou)需要符合(he)資本市場的(de)基本規律。

文/創(chuang)投(tou)圈（VC.CN）創(chuang)始人兼CEO  李曉寧