創投(tou)分享會注：本(ben)周(zhou)五(wu)早晨，英國(guo)(guo)(guo)《經濟學人》發布(bu)了最(zui)新一期(qi)的(de)(de)電子版，其中(zhong)一篇(pian)社(she)論的(de)(de)主題(ti)(ti)是中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)貨幣政(zheng)策。文章在副(fu)標題(ti)(ti)直接地說道，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)央行(xing)應降息(xi)并清(qing)楚(chu)地解釋自(zi)己(ji)這(zhe)樣做的(de)(de)理(li)由。同一天下(xia)午六點半(ban)，人民銀行(xing)突然(ran)宣布(bu)降息(xi)，為近(jin)兩年半(ban)來首(shou)次，從11月22日起(qi)1年期(qi)貸款(kuan)利率(lv)(lv)下(xia)調(diao)(diao)0.4個百(bai)分(fen)點至5.6%，1年期(qi)存(cun)款(kuan)基(ji)準利率(lv)(lv)下(xia)調(diao)(diao)0.25個百(bai)分(fen)點至2.75%。隨后《經濟學人》又在博客發表新文章進(jin)行(xing)解讀，稱自(zi)己(ji)不是“先知(zhi)” (clairvoyant) ，沒想(xiang)到人行(xing)會如此迅速，認為此次降息(xi)是中(zhong)國(guo)(guo)(guo)邁向(xiang)利率(lv)(lv)自(zi)由化的(de)(de)重要一步，說明(ming)“改(gai)革和(he)寬松可(ke)以并進(jin)”。
如下為(wei)的譯(yi)(yi)文，以及解讀的譯(yi)(yi)文，由 陳(chen)若瑟 翻譯(yi)(yi)：
格(ge)林斯潘當美聯儲主席(xi)時，非常善于把話說(shuo)得玄(xuan)之又玄(xuan)。他曾笑言，“如果(guo)我(wo)說(shuo)的(de)東(dong)西你能(neng)懂，我(wo)一(yi)定是沒說(shuo)明白。”他好(hao)歹說(shuo)話。中(zhong)國(guo)的(de)中(zhong)央銀行則習慣默不(bu)(bu)作(zuo)聲，一(yi)般不(bu)(bu)做(zuo)(zuo)政策通告，就(jiu)算做(zuo)(zuo)，也是挑你猜不(bu)(bu)到(dao)的(de)時間(jian)點(dian)，常常是周末。人(ren)(ren)(ren)民(min)幣值的(de)突然起(qi)落總有(you)人(ren)(ren)(ren)行的(de)影子，人(ren)(ren)(ren)行卻甚少作(zuo)出(chu)解釋(shi)。中(zhong)國(guo)人(ren)(ren)(ren)民(min)銀行的(de)銘言應該是：“如果(guo)你知道我(wo)們做(zuo)(zuo)了什么，我(wo)們一(yi)定是沒做(zuo)(zuo)好(hao)。”
這(zhe)種(zhong)沉默寡(gua)言的(de)風(feng)格一(yi)(yi)直困擾著想認識中國貨幣政策方向的(de)人(ren)，而且近期甚至達到更加(jia)危險的(de)程(cheng)度(du)。6月(yue)以來，盛傳(chuan)央行(xing)為支(zhi)撐放緩的(de)經濟，通過多(duo)種(zhong)定向流動性便(bian)利注入1.8萬(wan)億(yi)元人(ren)民幣（2940億(yi)美元）。這(zhe)是(shi)(shi)很大的(de)一(yi)(yi)筆錢(qian)，美聯儲(chu)買債計劃進(jin)行(xing)得最盛時三個月(yue)的(de)量化(hua)寬松加(jia)起來也沒這(zhe)么多(duo)。可直到11月(yue)初(chu)，也就是(shi)(shi)傳(chuan)言出現(xian)的(de)半年后，央行(xing)才對它的(de)操作(zuo)作(zuo)了(le)一(yi)(yi)些確認，而且還不是(shi)(shi)全面的(de)。
更糟(zao)的(de)(de)(de)(de)是，央(yang)行(xing)還有意選擇叫人看(kan)不懂的(de)(de)(de)(de)方式來(lai)放寬(kuan)貨(huo)(huo)幣(bi)環境：簡要來(lai)說(shuo)，就(jiu)是只給某(mou)些銀行(xing)提供較便宜的(de)(de)(de)(de)中期(qi)借貸(dai)(dai)便利(li)。央(yang)行(xing)把這當作第一道(dao)防線(xian)。別(bie)國(guo)的(de)(de)(de)(de)央(yang)行(xing)一般是利(li)率降(jiang)到快接(jie)近零還不行(xing)時才會采(cai)取非常規政(zheng)策(ce)。中國(guo)的(de)(de)(de)(de)一年(nian)期(qi)貸(dai)(dai)款基準利(li)率長(chang)期(qi)以來(lai)都是6%（11月21日周五傍(bang)晚(wan)人民(min)銀行(xing)公(gong)布，一年(nian)期(qi)貸(dai)(dai)款基準利(li)率下調(diao)至5.6%。——譯者注(zhu)）。如(ru)果中國(guo)能(neng)通過傳統辦法來(lai)放寬(kuan)貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)，也就(jiu)是降(jiang)息，那會好很多。
公道地來說(shuo)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)也難(nan)做。央(yang)行(xing)(xing)(xing)在抑(yi)制(zhi)地下錢莊(zhuang)飛漲(zhang)的債(zhai)務上，是中國監(jian)管機構中表現(xian)最強硬的一方(fang)。央(yang)行(xing)(xing)(xing)擔心降息會被解(jie)讀(du)為(wei)放(fang)棄控制(zhi)過(guo)度放(fang)貸的大(da)轉向，因此更喜歡隱蔽(bi)地放(fang)寬。
這是錯誤的選擇，原因有二。第一，央行這樣指手畫腳地提供流動性，可能會破壞自己的改革計劃。央行(xing)(xing)這(zhe)(zhe)樣做，不是由市場分配資源，而是在自己決定(ding)哪(na)些銀行(xing)(xing)能從寬松(song)中受惠，以及(ji)他們(men)應如何放貸。譬如，有一(yi)大(da)部分注入的資金便指定(ding)了一(yi)定(ding)要用于建設公共房屋。這(zhe)(zhe)對政府或許是個能博得掌聲的目標，但(dan)對央行(xing)(xing)則不然。
第二，由于未能解釋清楚自己的動向，央行的政策效果大打折扣。寬松的(de)目(mu)標(biao)并不光是印(yin)錢往經(jing)濟(ji)里送(song)，而是要使企業和消費(fei)者建(jian)立信(xin)心。如(ru)果能(neng)說清楚自己在做什么和做的(de)理由，一國(guo)的(de)中(zhong)央銀行(xing)便(bian)可以(yi)引導好市場(chang)，降(jiang)低不確定性。近期中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)增長出現滑坡，說明央行(xing)正疲于達到自己的(de)目(mu)標(biao)。短期資金利(li)率是下降(jiang)了，但實(shi)際(ji)銀行(xing)貸款(kuan)利(li)率則(ze)上升(sheng)了。
這些(xie)不足傷害了中國(guo)經(jing)濟(ji)，同時(shi)也是全(quan)世界(jie)的問題。中國(guo)雖然腳步放緩，但依然貢獻著全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)增長的四分之一。在(zai)資本管制庇護了幾十年后，中國(guo)的金融系(xi)統正(zheng)日(ri)益開放。本周起，只要(yao)有一個香港的經(jing)紀賬(zhang)戶就(jiu)可以投(tou)資上海證券交易所的股票。而且(qie)用人民幣的地(di)方(fang)越來越多：法(fa)國(guo)、尼日(ri)利亞(ya)等多國(guo)央行現在(zai)都(dou)把中國(guo)的貨(huo)幣作(zuo)為外匯儲備持有。
中國人(ren)民銀行(xing)(xing)(xing)作為有(you)全球影響力的(de)(de)央行(xing)(xing)(xing)，需(xu)采納(na)他國央行(xing)(xing)(xing)做(zuo)(zuo)得好的(de)(de)做(zuo)(zuo)法，也就是透明地(di)放寬貨(huo)幣環境，并運用好溝通的(de)(de)力量(liang)。人(ren)行(xing)(xing)(xing)應降低利(li)率，同時解(jie)釋清楚這么(me)做(zuo)(zuo)的(de)(de)理由(you)（也就是防止通縮破壞經濟），并承(cheng)諾(nuo)一旦(dan)杠桿(gan)率進一步(bu)攀升便會實行(xing)(xing)(xing)更嚴(yan)格的(de)(de)信貸規則。有(you)的(de)(de)國家的(de)(de)央行(xing)(xing)(xing)把“前瞻指引”這樣的(de)(de)東西發展成了有(you)力的(de)(de)政策工具。人(ren)行(xing)(xing)(xing)也應當如(ru)此。
中國(guo)的(de)利率
中國(guo)兩年多來首次降低利率，發(fa)出一個(ge)有(you)力(li)的(de)(de)(de)(de)信(xin)號，表(biao)示政府想加大對放(fang)緩的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟的(de)(de)(de)(de)支持。降息(xi)正是我(wo)們本周在關于中國(guo)貨幣政策(ce)的(de)(de)(de)(de)社(she)論中所主(zhu)張的(de)(de)(de)(de)做法。但我(wo)們不敢自詡(xu)先知(zhi)，我(wo)們并沒有(you)料到央行的(de)(de)(de)(de)行動會這么迅速(su)。大多數分(fen)析(xi)師和投資(zi)者也沒有(you)料到，因此在消息(xi)公布(bu)的(de)(de)(de)(de)幾個(ge)小時里，對中國(guo)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)需求敏感(gan)的(de)(de)(de)(de)股票、商品和貨幣都(dou)大幅上漲。
降息(xi)難免令(ling)人往GDP上聯想，得到這(zhe)(zhe)樣的結論：利率調低，代表中國的政策轉向保增長(chang)。這(zhe)(zhe)固然有道理，但有兩個方面顯示，這(zhe)(zhe)次決(jue)定并(bing)不是這(zhe)(zhe)么簡單，而(er)且要有意(yi)思(si)得多。
第一，中國人民銀行宣布降息時小心地強調這跟經濟增長無關。人行稱，中國經(jing)濟增長處于(yu)“合理區間(jian)”，重點是(shi)要降低(di)(di)(di)企業(ye)(ye)融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)，幫(bang)助受困的企業(ye)(ye)。有些人對(dui)降息(xi)的第一反應也(ye)許是(shi)，中國的債(zhai)務(wu)已(yi)經(jing)過(guo)高(gao)，降息(xi)只(zhi)會鼓勵借貸。但實(shi)(shi)際(ji)上在(zai)過(guo)去一年，利率已(yi)經(jing)高(gao)得企業(ye)(ye)無法去杠桿化。由(you)于(yu)生(sheng)產(chan)者(zhe)價格已(yi)步入通縮，實(shi)(shi)際(ji)融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)目前對(dui)許多企業(ye)(ye)已(yi)是(shi)8%以(yi)(yi)上。如(ru)果能有低(di)(di)(di)利率、低(di)(di)(di)通脹，企業(ye)(ye)便能以(yi)(yi)更低(di)(di)(di)成(cheng)本(ben)再融(rong)資(zi)(zi)，最(zui)終(zhong)減輕債(zhai)務(wu)。
這(zhe)當(dang)(dang)然不(bu)是(shi)中國政府第一(yi)次著手降低融資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)。自去年(nian)9月(yue)起，政府便提供(gong)了(le)近8000億元（1310億美元）中期貸款給銀(yin)行(xing)，條件(jian)是(shi)要銀(yin)行(xing)降低小企業(ye)的(de)(de)利率。就(jiu)在本(ben)周國務院（相當(dang)(dang)于我們(men)(men)的(de)(de)內閣）還承(cheng)諾放(fang)寬(kuan)存(cun)貸比的(de)(de)規定(ding)，以讓(rang)銀(yin)行(xing)釋放(fang)更多(duo)資(zi)(zi)金(jin)(jin)借出去。而每(mei)當(dang)(dang)鬧錢荒時，央行(xing)總迅(xun)速(su)地注(zhu)入(ru)短期資(zi)(zi)金(jin)(jin)。正如我們(men)(men)本(ben)期另(ling)一(yi)篇文章(zhang)說的(de)(de)那(nei)樣，這(zhe)些努(nu)力的(de)(de)成(cheng)效都不(bu)理想。這(zhe)些舉措的(de)(de)面太窄，而人(ren)行(xing)透明度(du)又不(bu)足，導致外界懷疑它的(de)(de)實(shi)際意圖。周五的(de)(de)公告是(shi)喜人(ren)的(de)(de)變化。如果接下來中國繼續降息，繼續注(zhu)入(ru)資(zi)(zi)金(jin)(jin)，這(zhe)并(bing)不(bu)叫人(ren)驚訝(ya)。
第二，這是中國邁向利率自由化的重要一步。以前銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)存(cun)款利率(lv)(lv)(lv)可以比基(ji)準(zhun)水平高(gao)10%，現(xian)在可以高(gao)20%。銀(yin)行(xing)(xing)(xing)間(jian)對儲(chu)戶的(de)爭奪應該能使銀(yin)行(xing)(xing)(xing)提供盡可能高(gao)的(de)利率(lv)(lv)(lv)。以前一年期(qi)存(cun)款利率(lv)(lv)(lv)實(shi)際為3.3%（比這次降息前的(de)3%高(gao)10%）。降息后應該會停留(liu)在3.3%（比新(xin)的(de)基(ji)準(zhun)利率(lv)(lv)(lv)2.75%高(gao)20%）。同(tong)時，一年期(qi)貸款利率(lv)(lv)(lv)降至5.6%。理論上，貸款利率(lv)(lv)(lv)已經實(shi)現(xian)自(zi)由化了(le)，并沒有設上限(xian)，不過實(shi)際上銀(yin)行(xing)(xing)(xing)稱他們貸款定價依然比基(ji)準(zhun)低。
縮小存款和貸(dai)款利率(lv)間的(de)差距(ju)，人行(xing)是想迫使(shi)銀行(xing)以更接近(jin)資(zi)金(jin)的(de)市場價格來支(zhi)付儲戶。央行(xing)還簡化(hua)了基準結構，如不再發布五(wu)年期基準利率(lv)。這讓(rang)銀行(xing)在制(zhi)定自己的(de)利率(lv)時(shi)可以更靈活地按照自己的(de)節奏來。
執掌人行(xing)多(duo)年(nian)的(de)行(xing)長周小川早前稱要在兩年(nian)內實(shi)現利(li)率完全的(de)自由化。目前這仍然是(shi)個很宏偉的(de)目標，不過(guo)中國離實(shi)現近(jin)了(le)一點。近(jin)幾個月常有人說，人行(xing)不能放寬政策(ce)，因為那(nei)會破壞它(ta)在金融系統(tong)里(li)釋放更(geng)多(duo)市場力量的(de)計劃(hua)。這是(shi)無稽之談。這次降息說明，改革(ge)和放寬是(shi)可(ke)以齊頭并進的(de)。
