創投(tou)分享會(hui)注：對(dui)(dui)賭是(shi)VC最常用的自我保(bao)護(hu)措(cuo)施，對(dui)(dui)創業(ye)者是(shi)鞭策(ce)還是(shi)傷(shang)害可謂見(jian)仁見(jian)智。而且，創業(ye)公司除人幾乎一(yi)無(wu)所(suo)有，投(tou)資者賭贏了又怎樣，大(da)不(bu)了把(ba)創業(ye)者掃地出門(men)，自己落個人財兩(liang)空。如今錢多項目少(shao)，VC紛紛放棄“經典”的對(dui)(dui)賭，探索新(xin)的風控(kong)策(ce)略(lve)。詳見理財周報《》
“現(xian)在越來(lai)越多創業公司不(bu)愿意接受對(dui)賭了，可能以后(hou)對(dui)賭會越來(lai)越少。實(shi)際上對(dui)賭純粹是嚇唬(hu)人,最后(hou)這個實(shi)現(xian)不(bu)了也很(hen)麻煩，打官司很(hen)麻煩。”藍石天使創始合伙人桂(gui)曙光(guang)對(dui)理財周(zhou)報記者表示。
隨著投(tou)資機構的競爭越(yue)來(lai)越(yue)激烈，好的創業公司話語權越(yue)來(lai)越(yue)大(da)，以往依靠(kao)單向對賭(du)(du)(du)條款的PE、VC開始有所妥協，一些投(tou)資機構不(bu)再要求(qiu)業績對賭(du)(du)(du)，或者開始嘗試新的雙向對賭(du)(du)(du)方式(shi)。
此外，對(dui)賭(du)內容也更加(jia)多樣化(hua)，從(cong)“賭(du)業績(ji)”擴展到“賭(du)人”，由(you)以往的(de)(de)對(dui)業績(ji)、用戶(hu)量等(deng)指標的(de)(de)對(dui)賭(du)轉(zhuan)向更廣泛的(de)(de)如對(dui)創業者本(ben)身的(de)(de)鎖定，以降低投資(zi)機構投資(zi)早期項(xiang)目的(de)(de)風險(xian)。
雙向對賭(du)仍(reng)在探索
據中華股權(quan)投(tou)資協會近期發布(bu)的(de)《中國式“估值調整機(ji)制(zhi)”現狀(zhuang)、風(feng)險和最佳實(shi)踐》報告顯示，目前(qian)國內使(shi)用對賭協議十(shi)分(fen)普遍，其(qi)中人民幣基(ji)(ji)金100%使(shi)用對賭協議。此外，40%的(de)VC/PE基(ji)(ji)金使(shi)用對賭協議項目占全部投(tou)資組(zu)合項目的(de)50%。
由于投(tou)資(zi)方(fang)和創(chuang)業公(gong)司之間話語權(quan)的轉(zhuan)變，現在投(tou)資(zi)機(ji)構在對賭(du)(du)協議的設(she)計上出現了一(yi)些新的氣象(xiang)，其中之一(yi)就是雙向對賭(du)(du)。
金(jin)諾律師事(shi)務(wu)所合伙人郭衛(wei)峰表示，“據(ju)我了(le)解，在(zai)(zai)前兩年雙(shuang)向(xiang)對賭(du)(du)肯(ken)定是沒有的，主(zhu)要是在(zai)(zai)2011-2013年才出現(xian)比較多(duo)。但是數(shu)量并不是很多(duo)，現(xian)在(zai)(zai)我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙(shuang)向(xiang)對賭(du)(du)。”
對賭協議(yi)又稱估值調(diao)(diao)整協議(yi)，是私募股權投資(zi)中常(chang)用的一種價值調(diao)(diao)整機制與合(he)同(tong)安排。而其中雙(shuang)向(xiang)對賭協議(yi)則是指(zhi)被投資(zi)公司如果(guo)達(da)不到預先設定(ding)的業(ye)績指(zhi)標，被投資(zi)公司原股東向(xiang)PE進行補償；相反，如果(guo)達(da)到預先設定(ding)的業(ye)績指(zhi)標，PE需(xu)要向(xiang)原股東進行補償。
其與單(dan)向對(dui)賭(du)的區別是，單(dan)向對(dui)賭(du)觸(chu)(chu)發條件是業績不達預(yu)期，而雙向對(dui)賭(du)觸(chu)(chu)發條件包括(kuo)業績超預(yu)期或者(zhe)業績不達預(yu)期。
君盛投(tou)資(zi)合伙人黃(huang)宇向理(li)財記者介紹其之(zhi)前簽(qian)訂(ding)雙向對(dui)賭(du)協議的(de)(de)(de)(de)過程。“當時的(de)(de)(de)(de)雙向對(dui)賭(du)是我們主(zhu)動要(yao)求做(zuo)的(de)(de)(de)(de)，對(dui)賭(du)協議是在2012年底(di)簽(qian)的(de)(de)(de)(de)，那時候主(zhu)要(yao)是因(yin)為投(tou)資(zi)價格比較(jiao)低(di)，所(suo)以(yi)考(kao)慮若(ruo)業績超出預期，則可(ke)以(yi)以(yi)獎勵(li)的(de)(de)(de)(de)方式(shi)獎勵(li)給管理(li)層(ceng)團隊，以(yi)此起(qi)到對(dui)管理(li)層(ceng)的(de)(de)(de)(de)激勵(li)作用。”
據黃宇介紹(shao)，這是一個成(cheng)立剛一年多(duo)的(de)電子商務公司，投資時只有(you)他(ta)們一家(jia)機(ji)構，當時君盛投資對(dui)這家(jia)公司估值僅1億元，創業團隊預計第(di)二年交(jiao)易額(e)為3億元，實際上第(di)二年交(jiao)易額(e)達到了(le)4億元左右，超出了(le)預期。因此君盛投資就將所持有(you)的(de)公司30%股權拿(na)出5%作為獎勵(li)，獎勵(li)對(dui)象是公司原來的(de)股東以及現有(you)的(de)新(xin)團隊。
據悉，獎勵的(de)形式有(you)很(hen)多種，投(tou)資(zi)機(ji)構一(yi)般更加(jia)青睞(lai)于股權(quan)轉讓的(de)方式。“因為對(dui)(dui)(dui)于初創(chuang)企業來說，股權(quan)對(dui)(dui)(dui)于創(chuang)始人更加(jia)重要(yao)，而對(dui)(dui)(dui)于投(tou)資(zi)機(ji)構來說，一(yi)般不會采取額外(wai)支付現金(jin)的(de)方式，將分(fen)紅一(yi)部分(fen)給被投(tou)資(zi)公司(si)也沒有(you)意義，因為分(fen)紅是分(fen)到基金(jin)賬(zhang)戶上(shang)，基金(jin)再去(qu)支付部分(fen)現金(jin)獎勵，這(zhe)需要(yao)走一(yi)整套流程，對(dui)(dui)(dui)于投(tou)資(zi)機(ji)構來說，很(hen)難向LP交代。”黃宇說。
當然，并不是所(suo)有投(tou)資(zi)(zi)案例都適合做雙向(xiang)對(dui)賭(du)。廈(sha)門恒一(yi)創業投(tou)資(zi)(zi)的(de)投(tou)資(zi)(zi)經理王小(xiao)勇告(gao)訴理財周報記者，“雙向(xiang)對(dui)賭(du)對(dui)于國資(zi)(zi)背景的(de)投(tou)資(zi)(zi)機(ji)構還比較少，只能單(dan)向(xiang)對(dui)賭(du)，往下調整估值，并且在條款設(she)計上會比較嚴密，會考慮各(ge)個指標，而(er)相對(dui)來(lai)說(shuo)，民營(ying)投(tou)資(zi)(zi)機(ji)構則更加靈(ling)活。”
一(yi)般來說(shuo)，雙向對(dui)賭比較(jiao)(jiao)適合于早(zao)期初創企業與投資(zi)機構之間，并且(qie)投資(zi)機構對(dui)于被(bei)投資(zi)公司的估值(zhi)偏保守，且(qie)持(chi)股比例(li)較(jiao)(jiao)大(da)(da)(da)的情(qing)況(kuang)。此(ci)外，在行(xing)業方面，由于互聯(lian)網公司未來前景波(bo)動比較(jiao)(jiao)大(da)(da)(da)，估值(zhi)彈性較(jiao)(jiao)大(da)(da)(da)，也(ye)更(geng)適用于雙向對(dui)賭。
針對(dui)雙向(xiang)對(dui)賭(du)(du)的原(yuan)因，藍石天使合伙人(ren)桂曙光分析稱，“第一(yi)是創(chuang)業(ye)者(zhe)對(dui)投(tou)融資比較(jiao)懂，第二，創(chuang)業(ye)者(zhe)的談判地位很強勢，有很多投(tou)資機構(gou)追著他。還(huan)有一(yi)個更(geng)重要(yao)原(yuan)因是，機構(gou)提出(chu)要(yao)對(dui)賭(du)(du)業(ye)績(ji)。此(ci)外還(huan)存在一(yi)種情況，投(tou)資人(ren)為給(gei)團隊(dui)一(yi)個正向(xiang)激勵(li)而實行雙向(xiang)對(dui)賭(du)(du)。”
目前比較經(jing)典案(an)例包括蒙(meng)牛和(he)摩(mo)根(gen)士丹(dan)利(li)、鼎暉和(he)英(ying)聯，中(zhong)國動向(xiang)和(he)摩(mo)根(gen)士丹(dan)利(li)之間的雙向(xiang)對賭。
不(bu)過對于投資泡(pao)沫化現狀，黃宇表示目前不(bu)太(tai)會選擇雙向(xiang)對賭，“現在(zai)互(hu)聯網很多(duo)的創業公司對估值(zhi)總(zong)體(ti)偏樂觀，在(zai)這種情(qing)況(kuang)下我不(bu)可(ke)能(neng)給予獎(jiang)勵。而且現在(zai)參與的投資機構比較多(duo)，也不(bu)太(tai)容(rong)易做(zuo)雙向(xiang)對賭，因為各個機構審批等流程不(bu)太(tai)一樣，不(bu)太(tai)好(hao)協(xie)調。”
對賭(du)新招:賭(du)人
2012年(nian)以來(lai)TMT領域的投(tou)資(zi)熱潮(chao)使得投(tou)資(zi)項目數(shu)量創新高。據(ju)Wind統計數(shu)據(ju)顯示，截至2014年(nian)10月31日，PE、VC機構在TMT領域的投(tou)資(zi)事(shi)件(jian)共738起(qi)，相比(bi)去年(nian)同期增長了(le)49.45%。
正(zheng)由于(yu)目(mu)前(qian)TMT領(ling)域的投(tou)資(zi)火(huo)熱，使得該行(xing)業(ye)創(chuang)(chuang)業(ye)者的談判地位驟然升高(gao)，而以往(wang)處于(yu)強勢的投(tou)資(zi)機構在與這些創(chuang)(chuang)業(ye)者談對(dui)賭條款時，不再(zai)具有較大的話語權，進(jin)而導致對(dui)賭局面的轉變。
郭衛(wei)峰(feng)對(dui)這種新的(de)(de)局勢變化(hua)深(shen)有(you)(you)體會，“現(xian)在市(shi)場環境不一樣了。前幾(ji)年可能(neng)項目(mu)(mu)方(fang)沒有(you)(you)那么(me)強勢，當時大家對(dui)那個概念(nian)的(de)(de)接受程度(du)不一樣。而現(xian)在項目(mu)(mu)方(fang)選擇權更(geng)多(duo)(duo)了，好(hao)的(de)(de)項目(mu)(mu)很多(duo)(duo)基(ji)金(jin)都會追上去的(de)(de)。在價格(ge)差不多(duo)(duo)的(de)(de)情況下，投資機構只能(neng)拼商(shang)業條款，是(shi)否能(neng)做妥協，以及是(shi)否能(neng)提供更(geng)好(hao)的(de)(de)增值服務(wu)。此外，這也是(shi)目(mu)(mu)前投資機構增多(duo)(duo)，市(shi)場競爭的(de)(de)結(jie)果(guo)。”
據了解，現(xian)在不(bu)(bu)(bu)愿意(yi)簽署(shu)對(dui)賭(du)協議的互(hu)聯網行業創業者(zhe)并不(bu)(bu)(bu)在少數。桂曙光坦言，“互(hu)聯網企業都(dou)(dou)比較懂行，有時候(hou)跟他們單(dan)向對(dui)賭(du)很多都(dou)(dou)不(bu)(bu)(bu)答應。他們的態(tai)度是要投(tou)就投(tou)，不(bu)(bu)(bu)投(tou)就算了。現(xian)在這種不(bu)(bu)(bu)接(jie)受對(dui)賭(du)的情(qing)況很多。”
目前，已(yi)經有(you)一(yi)些投資機(ji)構不再與被投資企業簽對賭(du)協議。對此，達晨創投合伙人(ren)邵紅霞分析稱，造成項目拒絕對賭(du)的原因(yin)主(zhu)要有(you)兩方面，“在TMT、醫療等行(xing)業，資金(jin)多項目稀缺，競爭(zheng)激(ji)烈，導(dao)致不少(shao)同行(xing)紛紛取(qu)消(xiao)對賭(du)以爭(zheng)取(qu)項目方認可。其次，對于(yu)一(yi)些輕資產早(zao)期項目來說(shuo)，其對賭(du)意義(yi)并不大，商業模式很(hen)容易出現調整甚至轉變。”
實際上，這種不(bu)簽訂對賭的情況并不(bu)局限于(yu)TMT領域(yu)投(tou)資(zi)，主(zhu)要專(zhuan)注消費品領域(yu)的天圖資(zi)本也開始(shi)主(zhu)動轉變。天圖資(zi)本合伙人(ren)馮衛東對理(li)財周報(bao)記者表示，公司自2012年開始(shi)便不(bu)再(zai)(zai)簽訂對賭協議，不(bu)再(zai)(zai)要求業績承諾，而僅針對關聯交易(yi)以及同業競(jing)爭方(fang)面有(you)一定約定。
馮衛東說，“業績對賭有時候會影響被(bei)投資公(gong)(gong)司的(de)成長，反而容(rong)易(yi)出現殺雞取(qu)卵的(de)負面效果。因(yin)此我們主要是在(zai)前期做好充分的(de)盡(jin)職調(diao)查，真(zhen)正地理解公(gong)(gong)司的(de)成長性，不(bu)依賴于(yu)對賭協議。”
除了(le)不(bu)簽對(dui)賭協議之(zhi)外，在有關對(dui)賭協議中的具體條款方面，投資機構也有了(le)新的嘗試(shi)。
據郭衛峰透露，早期項目對賭約定會比較少，尤其是天使輪基本上不做對賭，但是其中也會有類似對賭性質但不歸到對賭的約定，比如對創業者本身的鎖定。“我們去年接觸過一種類型的對賭，主要是對于人的鎖定，這種在其他行業還是較少見的。具體來說，就是投資人會與創業者之間進行約定，項目如果失敗了，未來創業者若有新的項目，可以允許投資者將前期投資轉化成新項目的權益或者是優先投資。”
理財周報(bao)記者了解，專注于(yu)TMT領域(yu)的(de)公(gong)司，尤其是(shi)早期(qi)(qi)的(de)初創公(gong)司，失敗率是(shi)相當高的(de)。以手游(you)為例，據91平臺發(fa)布的(de)官網數據顯示，手游(you)從(cong)上線到擁有一定規模用戶的(de)成(cheng)功率極低，僅為３％。由(you)于(yu)這(zhe)類早期(qi)(qi)的(de)TMT領域(yu)的(de)公(gong)司未來發(fa)展存在很大不確定性，因此對于(yu)業績的(de)要求是(shi)不可行(xing)的(de)，這(zhe)也就意味著投資者承擔著巨大的(de)風險。
為了降低風(feng)險，投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)會(hui)更重(zhong)視對人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)選擇。郭衛峰對此表示，“投(tou)(tou)資(zi)者最關注的(de)(de)(de)(de)可能還是(shi)投(tou)(tou)人(ren)(ren)，雖然(ran)TMT早期項目失敗(bai)的(de)(de)(de)(de)概率很(hen)高(gao)，但是(shi)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)會(hui)約定如果(guo)(guo)這個項目失敗(bai)了，未來如果(guo)(guo)有新的(de)(de)(de)(de)項目的(de)(de)(de)(de)話，投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)可以將(jiang)其前(qian)期投(tou)(tou)資(zi)轉化成(cheng)新項目的(de)(de)(de)(de)權益或(huo)者是(shi)優(you)先投(tou)(tou)資(zi)。這屬于(yu)寬泛的(de)(de)(de)(de)對賭(du)范疇。”＃上個項目錢(qian)燒光了，下個項目優(you)先讓我投(tou)(tou)錢(qian)＃
此(ci)外，目前也(ye)存在(zai)對賭增(zeng)值(zhi)服務的(de)情況。據悉(xi)，一些互聯網公司同意(yi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)機構(gou)以較(jiao)低的(de)價(jia)格(ge)投(tou)資(zi)(zi)(zi)，但是要求投(tou)資(zi)(zi)(zi)機構(gou)幫助完成一定(ding)的(de)增(zeng)值(zhi)服務，比如提(ti)供渠道資(zi)(zi)(zi)源等，如果未(wei)做到(dao)，投(tou)資(zi)(zi)(zi)人則需要追(zhui)加(jia)投(tou)資(zi)(zi)(zi)，恢復到(dao)正(zheng)常的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)價(jia)格(ge)。
上市公司(si)對賭更靈活
《上市公司重組管(guan)理辦法》新規將于11月23日(ri)正式(shi)實行，其中(zhong)關于補(bu)償協(xie)議(yi)做(zuo)了新的(de)規定，取消向非關聯第三方(fang)發(fa)行股(gu)份(fen)購買資產(chan)的(de)門檻和相應的(de)盈利預測補(bu)償強(qiang)制性(xing)規定，鼓勵交易(yi)雙方(fang)更為靈活的(de)補(bu)償協(xie)議(yi)等(deng)。
證監會(hui)在(zai)答記(ji)者問中對該項內(nei)容解釋(shi)稱，“不(bu)規(gui)定強(qiang)制補償并不(bu)等于沒有補償，這種交(jiao)易模式市場(chang)化博(bo)弈(yi)程度很高，交(jiao)易雙方通常會(hui)經協商簽訂符合自身特點、方式更為(wei)靈(ling)(ling)活(huo)的(de)業績補償協議。”這也就意味著(zhu)未來(lai)上市公司在(zai)收購(gou)時簽訂對賭協議將更為(wei)靈(ling)(ling)活(huo)。
對于目前(qian)資本(ben)市場熱(re)衷于TMT領域公司的并購(gou)，金杜律師事務所直接投資部合伙人(ren)王德全表(biao)示，“由于這些被收購(gou)公司的資產(chan)(chan)多(duo)(duo)數為(wei)輕資產(chan)(chan)，比如知識產(chan)(chan)權，一旦監管機構放(fang)開，上市公司在收購(gou)過程中運用該條款會比較多(duo)(duo)，因為(wei)收購(gou)標(biao)的估(gu)值彈(dan)性很(hen)大，雙方達不成一致意(yi)見的情況(kuang)比較多(duo)(duo)，價格調(diao)整(zheng)機制(zhi)需(xu)求(qiu)較大。”
實(shi)際上，在(zai)目前的上市公司(si)的并購(gou)重組案(an)例中(zhong)，已(yi)經陸續涌(yong)現出了多種對(dui)賭(du)形式。掌趣科技(ji)收購(gou)動網先鋒(feng)則是一例。
據掌趣(qu)科技(ji)(ji)(ji)發(fa)布(bu)的重大資(zi)產重組公(gong)告顯(xian)示，掌趣(qu)科技(ji)(ji)(ji)擬(ni)用(yong)81009萬(wan)元(yuan)收購(gou)動網先鋒100%股(gu)權。本次并購(gou)以(yi)發(fa)行(xing)股(gu)份及支(zhi)付現(xian)金相結合(he)的方式，其中現(xian)金對價56275.5萬(wan)元(yuan)，其余24733.5萬(wan)元(yuan)對價由掌趣(qu)科技(ji)(ji)(ji)非(fei)公(gong)開(kai)發(fa)行(xing)股(gu)票支(zhi)付，股(gu)票價格為23.25元(yuan)/股(gu)。
值得注意的(de)是，掌(zhang)趣(qu)科技與動(dong)網先鋒簽訂了一則業績對(dui)賭條(tiao)款。依據該條(tiao)款規定，動(dong)網先鋒方(fang)承諾(nuo)，2013年(nian)、2014年(nian)、2015年(nian)稅收凈(jing)利(li)潤不低于人(ren)民幣7485萬、9343萬、11237萬。
若(ruo)未能實(shi)現上(shang)述承諾，將(jiang)補償上(shang)市公司(si)；若(ruo)超(chao)額完成(cheng)業績(ji)，掌(zhang)趣科技則將(jiang)在(zai)2015年末以現金(jin)形式將(jiang)超(chao)額實(shi)現的利潤(run)作為獎勵動網(wang)先鋒(feng)留任管理層，金(jin)額最多不(bu)超(chao)過1億元(yuan)。
這也是繼(ji)藍色光(guang)標(biao)嘗試雙向業(ye)績對(dui)(dui)賭后(hou)又一案例，此后(hou)也有(you)如(ru)蒙(meng)草(cao)抗(kang)旱(han)(han)收購浙江普天園林(lin)70%股權的案例。不(bu)過不(bu)同之處在于，蒙(meng)草(cao)抗(kang)旱(han)(han)對(dui)(dui)于普天園林(lin)公司(si)超出業(ye)績部(bu)分有(you)最低要(yao)求限(xian)制。據蒙(meng)草(cao)抗(kang)旱(han)(han)公告顯示(shi)，普天園林(lin)需(xu)要(yao)在達到承(cheng)諾業(ye)績的同時，在2014年—2016年三(san)年平(ping)均復(fu)合凈利(li)潤增長率達到或(huo)超過25%，普天園林(lin)70%的股權估值將(jiang)(jiang)由(you)3.99億元調(diao)整(zheng)為(wei)4.69億元，差額的7000萬(wan)元將(jiang)(jiang)由(you)上市公司(si)補償給普天園林(lin)的實際控制人。
王德(de)全告訴理財(cai)周報記者，“以前上(shang)市公(gong)司(si)做(zuo)對賭(du)(du)會(hui)比較難(nan)。因為如果并(bing)購標的賭(du)(du)贏(ying)了(le)，要從上(shang)市公(gong)司(si)往外拿錢給并(bing)購公(gong)司(si)，也(ye)許會(hui)在這個過程中(zhong)傷害(hai)小(xiao)股東的利(li)益。而現在監(jian)管層是允(yun)許業績對賭(du)(du)的，允(yun)許賭(du)(du)輸或者賭(du)(du)贏(ying)，允(yun)許上(shang)市公(gong)司(si)支付進(jin)一步對價給標的公(gong)司(si)。這意味(wei)著最近監(jian)管機構對這塊逐漸放(fang)松了(le)，更加有(you)信心做(zuo)估值調整了(le)。”
