12月2日，去哪兒網發布了2014年Ｑ3財報。報告顯示，去哪兒網本季度營收5.01億元，同比增加107.8%；凈虧損為5.7億元，同比增加1060%。也就是說，去哪兒網用十倍的虧損換來一倍的增長！
如果把(ba)虧(kui)損增速比喻成駱(luo)駝(tuo)(tuo)、營(ying)收(shou)增速則是(shi)綿(mian)羊。去哪兒網用駱(luo)駝(tuo)(tuo)換了綿(mian)羊，承認羊的價值也(ye)不應(ying)抹殺駱(luo)駝(tuo)(tuo)的存在(zai)。營(ying)收(shou)固然是(shi)"財報中(zhong)實實在(zai)在(zai)的數字"，虧(kui)損也(ye)不是(shi)空氣(qi)。
隨后在許多媒體(ti)對去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)財(cai)報的(de)報道中，都出現了去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)營(ying)收翻(fan)番這樣的(de)字眼(yan)，“去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)網酒店(dian)間夜總(zong)數達到1000萬(wan)，超(chao)過(guo)藝(yi)龍的(de)940萬(wan)間。并且(qie)去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)網在數百個城市(shi)的(de)酒店(dian)團(tuan)購超(chao)過(guo)了美團(tuan)。自此，去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)網在酒店(dian)業務(wu)上已(yi)坐二望一(yi)，全面開始了對攜程(cheng)的(de)堵(du)截。”創投分享會真(zhen)心懷(huai)疑這些稿(gao)子都是去(qu)(qu)哪(na)(na)兒(er)炮制出來發給媒體(ti)的(de)通稿(gao)，要不就(jiu)是媒體(ti)或自媒體(ti)迷糊了。
想讓(rang)大(da)(da)家只見羊不(bu)見駱駝，難度(du)大(da)(da)收費高呀！
“坐望”之說水份大(da)
去哪兒網"逮到的羊”是酒店業務的突破，2014年Ｑ3的預訂間夜(ye)數達到(dao)1000萬。
但是，仔細一看呢？
在介紹Ｑ3業(ye)績時，去(qu)哪(na)兒(er)網(wang)(wang)CEO莊辰(chen)超(chao)說："酒(jiu)(jiu)店(dian)直銷(xiao)業(ye)務(wu)，尤為(wei)振(zhen)奮(fen)人心。這一切得益于(yu)酒(jiu)(jiu)店(dian)直銷(xiao)網(wang)(wang)絡的(de)迅(xun)速擴張(zhang)和技術的(de)持續發展，第三季度酒(jiu)(jiu)店(dian)直銷(xiao)量占(zhan)酒(jiu)(jiu)店(dian)業(ye)務(wu)總量的(de)51%。"也就是說，去(qu)哪(na)兒(er)網(wang)(wang)酒(jiu)(jiu)店(dian)直營(ying)完成的(de)間夜(ye)數(shu)(shu)為(wei)510萬，另(ling)外490萬則是對平臺成交數(shu)(shu)的(de)估算。以實(shi)打實(shi)的(de)直營(ying)成交量而論，去(qu)哪(na)兒(er)網(wang)(wang)與藝龍的(de)940萬間夜(ye)還有很大差距，坐二從何談起呢？
雖然攜(xie)程(cheng)、藝龍、去(qu)(qu)哪(na)(na)兒被大家(jia)歸為在(zai)線(xian)旅游網(wang)站(zhan)，但(dan)去(qu)(qu)哪(na)(na)兒網(wang)起初的(de)(de)(de)經營模式(shi)卻與另外兩家(jia)有著(zhu)本質的(de)(de)(de)不同。攜(xie)程(cheng)、藝龍是(shi)(shi)先(xian)采(cai)購(gou)(gou)再銷售(shou)，賣的(de)(de)(de)是(shi)(shi)自己的(de)(de)(de)貨(huo)；去(qu)(qu)哪(na)(na)兒網(wang)則為攜(xie)程(cheng)、藝龍、同程(cheng)等(deng)眾多OTA（Online Travel Agency）提供交易(yi)平臺。具體來講，就是(shi)(shi)OTA將采(cai)購(gou)(gou)到的(de)(de)(de)酒店、機票等(deng)庫(ku)存(cun)放在(zai)去(qu)(qu)哪(na)(na)兒網(wang)上展示，消費者點擊后跳轉到相應OTA的(de)(de)(de)網(wang)頁，去(qu)(qu)哪(na)(na)兒網(wang)按(an)P4P模式(shi)（按(an)效(xiao)果(guo)付(fu)費）收費。庫(ku)存(cun)是(shi)(shi)OTA放上來的(de)(de)(de)，流量百度送的(de)(de)(de)（每年約22億次），交易(yi)在(zai)OTA處完(wan)成，去(qu)(qu)哪(na)(na)兒網(wang)充(chong)當的(de)(de)(de)是(shi)(shi)垂直搜(sou)索，與電商不沾邊。
但"流(liu)量二道販子”的(de)"錢途(tu)”有限，公司收入與(yu)(yu)公司估值的(de)想象空間不大(da)。所以，去哪兒網開始(shi)自我(wo)異化，就是直接(jie)到線下(xia)采購(gou)酒(jiu)店庫存，做(zuo)起(qi)了OTA業務(wu)。盡管因觸動其(qi)它OTA的(de)利益，與(yu)(yu)攜程(cheng)、藝龍、同程(cheng)們的(de)矛盾此起(qi)彼伏，但去哪兒網方向(xiang)是正(zheng)確(que)的(de)。近(jin)年來，搜房、易(yi)車(che)(che)、汽車(che)(che)之家(jia)乃(nai)至趕集(ji)網紛(fen)紛(fen)從單純的(de)2B販賣(mai)流(liu)量轉向(xiang)2C直接(jie)介入的(de)交(jiao)易(yi)。先聯(lian)接(jie)（人與(yu)(yu)服務(wu)、人與(yu)(yu)商品、人與(yu)(yu)人）、再促(cu)成交(jiao)易(yi)、最終使交(jiao)易(yi)成本大(da)幅下(xia)降，去哪兒的(de)“異化”路徑完全附合互聯(lian)網企業發展的(de)大(da)趨勢。
隨著(zhu)競爭向(xiang)縱深發展，越來越多的電商選擇(ze)了自營(ying)與(yu)平(ping)臺雙管齊(qi)下的戰略(lve)。例(li)如京(jing)東在2014年Q3，除(chu)405億元(yuan)直營(ying)收(shou)入之外，開(kai)放平(ping)臺上的第三方商家還實現了268億的交易，使總(zong)交易額（GMV）達(da)到673億元(yuan)。
有意思的是，攜程也搞起了開放平臺，梁建章在談到Ｑ3業績時說："我們新業務的成長也令人鼓舞。目前，我們的開放平臺已經整合了約1000家酒店供應商、國內前600大機票供應商、以及800余家旅行社的產品。酒店平臺季度銷售額已經近10億元人民幣。我們將投資建設開放平臺，增強平臺技術和服務，為客戶和合作伙伴創造更多價值。" 假如平均單價為250元/間夜，銷售額10億就相當于400萬間夜，大約占攜程酒店預訂總數的20%。（注(zhu)：攜程久(jiu)已不公布間夜(ye)數據(ju)，2014Q3估(gu)計在(zai)2000萬(wan)以(yi)上）
去哪兒轉型的方向正確，但宣稱預訂間夜數達到1000萬，超過藝龍、坐二望一有極大的水分。
首先，平(ping)臺與直(zhi)營兩種成(cheng)交(jiao)(jiao)額(e)有本質的差異(yi)，而(er)且平(ping)臺的交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)宗(zong)數和交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)額(e)比直(zhi)營容易(yi)(yi)(yi)做大，直(zhi)接拿來比較沒有意義。2014年第(di)三季度，京(jing)東直(zhi)營業務交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)總額(e)為405億(yi)，天貓(mao)平(ping)臺“雙十一”一天的交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)額(e)就達到571億(yi)。
其次，具體到(dao)在線(xian)旅游這(zhe)個行(xing)業，消費者跳(tiao)轉到(dao)OTA完(wan)成交易，最終實際(ji)入住了多(duo)少(shao)間夜，去哪兒(er)網無法監測只能估算。好比一個搜索引擎想知道某(mou)個季度投放“不孕(yun)不育”這(zhe)個關鍵詞的(de)(de)醫院(yuan)到(dao)底做了多(duo)少(shao)單(dan)生(sheng)意，賺(zhuan)了多(duo)少(shao)錢(qian)難(nan)度很大（更不要(yao)說最終生(sheng)出(chu)多(duo)少(shao)寶寶）。假(jia)如非(fei)要(yao)估出(chu)一個數，然后說自己(ji)是全世界最大的(de)(de)“不孕(yun)不育專科醫院(yuan)”，豈不是很搞笑。
最后，從(cong)邏輯上講去(qu)(qu)哪(na)兒(er)(er)網平臺(tai)(tai)的(de)490萬(wan)(wan)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)只(zhi)能拿(na)來(lai)與(yu)攜程(cheng)(cheng)開(kai)放平臺(tai)(tai)的(de)400萬(wan)(wan)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)比，卻不能與(yu)任(ren)何一家(jia)OTA的(de)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)相提(ti)并(bing)論。因為(wei)(wei)在(zai)平臺(tai)(tai)模式下，去(qu)(qu)哪(na)兒(er)(er)網所謂的(de)成(cheng)交(jiao)是(shi)由OTA來(lai)完成(cheng)的(de)。攜程(cheng)(cheng)、藝龍(long)的(de)酒(jiu)店庫存都(dou)曾(ceng)上過(guo)(guo)去(qu)(qu)哪(na)兒(er)(er)網平臺(tai)(tai)，成(cheng)交(jiao)之后攜程(cheng)(cheng)、藝龍(long)統主為(wei)(wei)直營(ying)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)，去(qu)(qu)哪(na)兒(er)(er)網統計為(wei)(wei)平臺(tai)(tai)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)，這(zhe)沒(mei)有(you)問題。但去(qu)(qu)哪(na)兒(er)(er)網又(you)回過(guo)(guo)頭(tou)來(lai)說(shuo)自(zi)(zi)己的(de)平臺(tai)(tai)加(jia)直營(ying)的(de)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)超過(guo)(guo)OTA直營(ying)間夜(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)就很(hen)容易(yi)造成(cheng)混淆。好比10個種(zhong)糧(liang)(liang)大(da)戶(hu)每戶(hu)賣給一個商家(jia)10萬(wan)(wan)斤糧(liang)(liang)食。商家(jia)手(shou)里(li)的(de)糧(liang)(liang)都(dou)來(lai)自(zi)(zi)農戶(hu)，不能說(shuo)自(zi)(zi)己“糧(liang)(liang)食產量100萬(wan)(wan)斤，是(shi)第一種(zhong)糧(liang)(liang)大(da)戶(hu)。”
時(shi)至今(jin)日，在(zai)線旅(lv)游酒店預(yu)訂領域的(de)態勢是這樣的(de)：直營(ying)攜程第一(yi)、約1600萬(wan)間夜(ye)（2014Q3,下同）；藝(yi)龍第二(er)，為(wei)940萬(wan)間夜(ye)；去哪(na)(na)兒(er)(er)網是510萬(wan)間夜(ye)。俗話說行百里者半(ban)九十、望山跑死馬(ma)，去哪(na)(na)兒(er)(er)在(zai)追趕老二(er)藝(yi)龍的(de)道路上還只跑了五十里，坐二(er)望一(yi)之說有些忽(hu)悠；平(ping)臺(tai)(tai)去哪(na)(na)兒(er)(er)第一(yi)、約490萬(wan)間夜(ye)，但攜程開放平(ping)臺(tai)(tai)剛剛啟動就達到(dao)400萬(wan)間夜(ye)而(er)且準備(bei)不惜虧損大力發展平(ping)臺(tai)(tai)業(ye)務。按(an)照這種趨勢去哪(na)(na)兒(er)(er)的(de)平(ping)臺(tai)(tai)第一(yi)多半(ban)保不住。
去哪兒網把直營和平臺混在一起按1000萬間夜做宣傳，其中的490萬間夜還是估算出來的，投資人不暈才怪。
錢都(dou)去(qu)哪兒了(le)？
在過剩資本驅動下，"以虧損換市場”成為一些互聯網公司的基本策略。即然是換，就必須考量代價和收益，比較好的辦法是觀察經營虧損占營收的比值。創投(tou)分享會9月12日文章，包括經(jing)常(chang)被拉來(lai)證明去哪兒(er)網虧損(sun)有理(li)的京東、亞馬遜(xun)和老對手(shou)藝龍。
從下圖(tu)可以看到：被稱為“虧損(sun)(sun)(sun)之王”的(de)(de)(de)京(jing)東，2014年Q2經營虧損(sun)(sun)(sun)僅相當于營收(shou)的(de)(de)(de)2.8%；去哪(na)兒網的(de)(de)(de)老(lao)對手藝(yi)龍經營虧損(sun)(sun)(sun)占營收(shou)的(de)(de)(de)比例(li)在10%到19%之間。2014年Q3，去哪(na)兒經營虧損(sun)(sun)(sun)占營收(shou)的(de)(de)(de)比例(li)則(ze)達到驚人的(de)(de)(de)115%，營收(shou)一騎絕塵、虧損(sun)(sun)(sun)也一飛沖天了。
去哪兒(er)了錢都去哪兒(er)了？下圖(tu)列(lie)出(chu)2014年前三季度攜程(cheng)、藝(yi)龍、去哪兒(er)網的(de)營業(ye)成本(ben)、市(shi)場(chang)費用、產品費用和(he)行(xing)政費用占營收(shou)的(de)比例(li)。
去哪兒網、攜程、藝龍這三(san)(san)家(jia)的毛利潤率非常接近(jin)，差別主要在市場、研發(fa)及行政三(san)(san)項(xiang)費用。
先看市場費用。去哪兒網別出心裁(cai)地(di)把"市(shi)場(chang)費(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)"拆(chai)成"市(shi)場(chang)費(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)"和"百度知(zhi)心線上推(tui)廣費(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)"（Online marketing expense for Baidu Zhixin Cooperation）。2014年Ｑ3，這兩項費(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)合計(ji)達5.02億元，比營收的100%還要高。其中知(zhi)心費(fei)(fei)用(yong)(yong)(yong)為2.356億，相(xiang)當于營(ying)收的(de)47%！5.02億市(shi)場(chang)(chang)費用(yong)，攤到3270萬(wan)宗交易（2,270萬(wan)張機票(piao)數(shu)量(liang)和1,000萬(wan)酒店間夜），每(mei)獲得一(yi)(yi)宗交易的(de)市(shi)場(chang)(chang)費用(yong)是15.35元(yuan)。去哪兒網每(mei)賣(mai)一(yi)(yi)張機票(piao)營(ying)收為14元(yuan)，平(ping)臺每(mei)成交一(yi)(yi)間夜收入(ru)23元(yuan)、直(zhi)營(ying)每(mei)成交一(yi)(yi)間夜收入(ru)為10元(yuan)。同(tong)期，藝龍酒店業(ye)務收入(ru)2.55億、市(shi)場(chang)(chang)費用(yong)1.79億，940萬(wan)間夜全(quan)部(bu)是直(zhi)營(ying)，每(mei)間夜市(shi)場(chang)(chang)成本19元(yuan)、收入(ru)27元(yuan)。
去哪兒網還把另外兩家的"產品費用”拆成"產(chan)品研發費(fei)”和"產(chan)品采購(gou)(gou)費(fei)”兩塊。2014年(nian)Ｑ3，兩塊費(fei)用(yong)合計為(wei)3.29億(yi)元，相(xiang)(xiang)當于(yu)營(ying)收的(de)66%。其中9980萬(wan)(wan)元產(chan)品采購(gou)(gou)費(fei)是(shi)(shi)采購(gou)(gou)510萬(wan)(wan)間(jian)夜的(de)費(fei)用(yong)（主(zhu)要是(shi)(shi)相(xiang)(xiang)關的(de)地(di)推成本(ben)），平均每(mei)采購(gou)(gou)一間(jian)夜的(de)費(fei)用(yong)為(wei)19.6元（注意(yi)不(bu)是(shi)(shi)價格），10元的(de)營(ying)收又被超過一次！同期，藝龍連研發帶產(chan)品采購(gou)(gou)的(de)費(fei)用(yong)僅為(wei)7372.6萬(wan)(wan)元，就算全部用(yong)于(yu)940萬(wan)(wan)間(jian)夜的(de)采購(gou)(gou)，每(mei)間(jian)夜的(de)采購(gou)(gou)成本(ben)也才9.97元。
再看三季度2.29的研發費用，占營收的45.7%！重視研發是好事兒，誰也不能批評一家公司的研發費用高。不比不知道，一比嚇一跳，亞馬遜（10.8%）、微軟（13.4%）、谷歌（14%）、百度（14%）都暴弱了！
去哪兒網直營酒店業務(wu)固然是(shi)取(qu)得突(tu)破性進展(zhan)，但(dan)線上(shang)用股票換百度(du)流量、線下(xia)派地推采購(gou)酒店代價(jia)不菲，僅市場費(fei)用及采購(gou)費(fei)兩項就(jiu)達(da)到34.95元，營收只有10元，每(mei)間夜(ye)虧(kui)25元，510萬(wan)間夜(ye)就(jiu)是(shi)1.3億。加上(shang)畸高(gao)的研發費(fei)、行政費(fei)，終于在一個季度(du)就(jiu)虧(kui)掉5.7億元！
某自媒體談(tan)及去哪兒時說“成(cheng)(cheng)本上升并不可怕，可怕的(de)只是成(cheng)(cheng)本效益比的(de)低下。只要成(cheng)(cheng)本所對應的(de)增長(chang)足夠迅猛，對于價(jia)值投資者們而言，投入(ru)反而會成(cheng)(cheng)為正(zheng)面因(yin)素。”
哈哈，經過(guo)上面這么一算，去(qu)哪兒的成本上升(sheng)與對(dui)應(ying)的營(ying)收增長，哪個(ge)迅猛還用說嗎？
“百度(du)知心(xin)”計劃的實施，產生了極高的財務成本，去哪兒一直試圖說服投資人接受按非通用會計準則（Non-GAAP）將這項費用剔除，理由是“此為非現金支出”。沒有支出現金但支出了股票呀，難道去哪兒網的股票一分錢不值？再說，去哪兒網做的就是流量變現的買賣，百度每年倒來的搜索(suo)流(liu)量(liang)高達22億次。攜程(cheng)、藝(yi)龍、同程(cheng)重金(jin)向百(bai)度買(mai)流(liu)量(liang)，去哪兒網卻(que)把(ba)流(liu)量(liang)成本給(gei)“非掉”了(le)，投資者怎(zen)么比較各家運用(yong)流(liu)量(liang)資源的(de)效(xiao)率的(de)呢(ni)？房(fang)地產開發商(shang)不(bu)(bu)計土地成本、造船廠不(bu)(bu)計鋼鐵成本、中石油不(bu)(bu)計原沒開采成本，都說“用(yong)股票換的(de)沒花錢”，行嗎？
機械地把非現金支出從成本中“非(fei)掉”，會(hui)造成(cheng)(cheng)許多笑話。同樣的(de)(de)道理，在計(ji)(ji)算EBITDA（稅息(xi)折(zhe)舊(jiu)(jiu)及攤(tan)銷前(qian)利潤）時，如果不針(zhen)對公(gong)司(si)具體情況，直接(jie)把折(zhe)舊(jiu)(jiu)、攤(tan)銷扣除(chu)，就(jiu)會(hui)出(chu)現荒唐的(de)(de)結果。請(qing)看第16頁，去(qu)掉車(che)(che)輛折(zhe)舊(jiu)(jiu)后得(de)到2013財年經調整的(de)(de)息(xi)稅前(qian)收(shou)入（Adjusted EBITDA）為1.02億（按GAAP虧損(sun)1.52億）。盡管(guan)不能說違反了(le)會(hui)計(ji)(ji)準則，但汽(qi)(qi)車(che)(che)租(zu)賃公(gong)司(si)最大的(de)(de)成(cheng)(cheng)本就(jiu)是汽(qi)(qi)車(che)(che)，把這(zhe)塊成(cheng)(cheng)本去(qu)掉拿什么租(zu)給用戶？！
對不起一嗨，又讓您(nin)躺槍了。
