途牛網，弄巧成拙的包裝
4月4日，途牛網向SEC提交招股書，擬募資1.2億美元。由摩根士丹利、瑞士信貸和華興資本聯合承銷。
招股書顯示這家創立于2006年10月的在線休閑旅游公司為用戶提供來源自3000個旅游供應商的服務，涵蓋中國所有知名及超過70個國家的一級旅游景點。產品線由跟團游（超過10萬庫單位）、自助游（超過10萬庫單位）、旅游定制服務及景點門票（包括國內外1000個景點）構成。 途牛招股書顯示，2011?2012?2014年營收分別為7.65億、11.2億和19.62億。年復合增長率CAGR超過60%。
不得不掀開的“牛皮”
把途牛網與其它在線旅游公司對照，發現毛利潤率低得驚人。
互聯網公司的研發費用是省不掉也不應當省的，市場費用也是必需的，還有不菲的行政管理費。攜程、藝龍、去哪網的毛利潤率都在70%以上，而58同城高達94.2%。
毛利潤率過低，贏利模式恐怕有問題。探索了8年毛利潤率還不到8%，再用8年能提高到16%嗎？問題是做到16%還不一定能贏利。
問題出在營收確認上。其它在線旅游公司均以實收傭金作為營收。例如攜程說得非常明白：
As we generally do not take ownership of the products and services beingsold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk ofloss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations isminimal. Accordingly, we recognize revenues primarily based on commissionsearned rather than transaction value.
途牛網確認自助游營收的方式與別家相同，卻將跟團游的交易發生金額全部確認為營收（Revenues from organized tours are recognized on gross basis, whichrepresent amounts received from customers）。而跟團游營收占總營收的96.5%。
途牛網采取與眾不同的營收確認方式，意在包裝上市。由于2011、2012?2013連續三年財年凈虧損都在1億元以上，沒法計算市盈率PE只能用市銷率PS（總市值除以營收）來估值。市值30億美元的去哪兒網也未贏利，市銷率約為22倍。市值60多億美元的攜程市銷率只有7倍多。途牛網把營收包裝成3.2億美元，按攜程的市銷率也能估到20億美元以上。就算再被投資人打個對折，也混到10億美元了。
為什么說途牛網的包裝弄巧成拙呢？首先，它扭曲了所有的財務數據。比如營收結構，令人感覺途牛網跟團游以外的產品不過聊勝于無。再比如費用結構，下圖是與攜程的比較。
省之又省三項費用還是分別占2011?2012?2013年營收的16%、14%和12%，而毛利潤率不到8％。摳門過頭該花的錢不肯花，途牛怎么發展、何年何月能扭虧為贏呢？
第二個問題是稅收。毛利潤率不到8%，真會按5%交營業稅（Business tax）？途牛網在招股書提及國家對科研成果轉讓及旅游業務的營業稅優惠政策。前一項過于牽強，途牛網要是真把跟團游收入報成“科研成果轉讓”可就違法了。后一項靠譜，估計援引的是以下兩個條款：
(1) 納稅人將承攬的運輸業務分給其他單位或者個人的，以其取得的全部價款和價外費用扣除其支付給其他單位或者個人的運輸費用后的余額為營業額；
(2) 納稅人從事旅游業務的，以其取得的全部價款和價外費用扣除替旅游者支付給其他單位或者個人的住宿費、餐費、交通費、旅游景點門票和支付給其他接團旅游企業的旅游費后的余額為營業額；
在招股書中，對投資人強調“gross basis”（即不扣除供應商成本）的合理性。對稅務部門則要求按扣除后余額計稅，有誤導投資人之賺。
數據修正后的財報解讀
經過數據的還原修正，按業內通用的收入確認方式，2013年營收將從19.62億降至2.01億元，2012年營收從11.20億元降至1.04億元，2010年營收從7.65億降至7400萬元。結構如下，可以看到自助游在營收中已占可觀的份額且呈現持續增長態勢。
毛利潤率也看得過去了：
各項費用看起來也不那么變態。
通過還原，感覺途牛網前途并不樂觀。
首先是獲取流量并將之轉化為營收的效率不夠高。2013年市場費用超過1.1億，而還原后的凈營收僅有2.01億。
其次毛利潤率明顯低于同業水平，表明議價能力不足。途牛網取利的方式本質上仍然是CPS（按成交額），分成比例為約為3%。
再其次是規模偏小。2012年、2013年分別成交85萬單和128萬單。不要說和攜程比，去哪兒網平均每天成交11.8萬張機票、2.4萬間客房。
最后是后勁不足。2013年，攜程去年投入12.45億研發費還出了安全漏洞，去哪兒網在連續虧損的情況下仍然拿出3個多億搞研發，而途牛網研發費用僅有3899.4萬元，還不到攜程的零頭。
就算途牛網上市拿到1.2億美金，也不會有什么大起色。收購，好的企業輪到你？研發，1.2億美元都用上又怎么樣？
招股書顯示，途牛網有過四輪融資，合計約為7億。其中2013年9月的Ｄ輪，從淡馬錫和DCM融到6000萬美元。在(zai)IPO之前，CEO于敦(dun)德(de)持(chi)10.9%，COO嚴海鋒持(chi)7.8%。主要投資機構有(you)DCM（持(chi)23.5%）、戈壁基金（持(chi)16.4%）、Sequoia Capital（持(chi) 13.2%）等。
也許，途牛網上市的根本意義是讓新股東為舊股東解套！
知名風險投資公司
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
創業聯合網是創業者和投資人的交流平臺。平臺擁有5000+名投資人入駐。幫助創業企業對接投資人和投資機構，同時也是創業企業的媒體宣傳和交流合作平臺。
熱門標簽
精華文章
