尷尬藝龍：不從“梁”，去哪兒？
前兩年略顯保守被動、被后進者群起而攻之的在線旅游老大攜程，一夜之間，成為中國在線旅游最大的變量與進攻者。兩億多美元入股同程、又投資即將上市的途牛、甚至跟去哪兒的緋聞也還并未完結……相形之下，頭兩年用價格咬著攜程打的藝龍，顯得尷尬了。
就在前些天，受攜程去哪兒網合并傳聞的刺激，藝龍、同程高調宣布戰略合作，并大造“18個月超越攜程”的聲勢。但誰料同程翻云覆雨，轉身讓攜程當了自己的股東。“崔廣福先生，請問您對此怎么看？”
對藝龍來說，這個游戲越來越不好玩、越來越危險。藝龍今天的局促，固然由攜程強有力的反擊造成，但多年來在戰略戰術、股東治理方面的隱患才是根(gen)本原因。
專攻酒店預訂，初期奏效但逐漸乏力
2007年10月接手藝龍之初，CEO崔廣福就將酒店預訂作為唯一的核心業務。放棄爭奪“全能冠軍”，集中力量在單項上占勝對手。這個策略卓有成效，藝龍酒店預訂間夜數從2008年的400萬一路增至2013年的2580萬，年復合增長率45.2%。它有力地推動了。照這個趨勢，藝龍2016年酒店預定間夜數將達到5400萬，超越攜程似乎只是時間問題。
有所得必有所失，專注酒店預定的藝龍對機票業務基本聽之任之。2008年到2013年，機票預訂量僅從180萬張增至300萬張。
2013年第三季度，去哪兒網完成了對攜程機票預訂業務的超越，日均出票達15.7萬張。第四季度，去哪兒網在紐交所上市，市值超過30億美元。
敵人的敵人是朋友，藝龍和去哪兒網一攻酒店一攻機票，雙方還簽署了合作協議。根據協議，2013年3月至2016年6月期間，去哪兒網每季度最少從藝龍預訂45萬間客房。但是，合作只維持了半年就不歡而散，去哪兒網還被藝龍告上法庭，以至于去哪兒網在《招股書》中披露此宗官司時“輕蔑”地說：藝龍不過是我們1240家OTA客戶中的一個。
去哪兒網出色地完成既定戰略目標后，又加強了酒店預訂業務，2013年完成間夜數1610萬，相當于藝龍的三分之二。藝龍卻很吃力，酒店預定與攜程相比還有不小差距而經濟效益卻日漸惡化。2011年凈利潤達到3927萬元，2012年降至47萬元，2013年虧損1.68億。
藝龍酒店預定業務強勁增長，毛利潤率又很高（一直在70%以上，2013年為74%），怎么會越虧越多呢？
原因在于市場推廣費用過高。2013年，藝龍市場費用為6.52億元，相當于營收的64%，盡管有7.5億毛利潤，最終業績卻是虧損1.68億。2013年，攜程市場費用高達12.79億元，但只相當于營收的23%，全年實現凈利潤9.06億元。用一半的市場費用取得不低于對手的增長速度，崔廣福團隊的專注和創新能力值得稱道，無奈規模上處于劣勢。當老大攜程反過來也以“低價”向藝龍揮刀時，后者著實難以承受。
2012年成其拐點
如上所說，崔廣福上任以后，集中力量于酒店預定的戰略成效顯著。酒店預訂間夜數從2008年的400萬，增至2011年的920萬。同期凈利潤逐年攀升，2009年1990萬元、2010年2063萬元、2011年3927萬元。
市場競爭的加劇，特別是去哪兒網崛起，使舊的格局受到極大沖擊。
2010年藝龍間夜預訂營收54.1元，2012年為37.8元，2013年降至33.6元，扣除營銷成本只剩10.8元。去哪兒網間夜預訂營收遠低于藝龍，而且一直在降，2012年均值為14.61元，2013年四季度降至10.7元。（注：根據崔廣福“酒店預訂是唯一核心”的原則，假定市場營銷費用（剔除股權激勵成本）的90%用于酒店預訂，除以間夜數，得出每間夜營銷成本。）
（單位：元）
除了“保增長”，崔廣福別無選擇。與新興的打車應用大戰不同，在一個成熟市場燒錢往往得不償失。沒有先發優勢、沒有技術上的護城河、沒有獨特的體驗、用戶忠誠度也無從談起，砸錢獲得的市場份額來之不易，失之輕易。
回過頭來看，2012年是藝龍的拐點。從那時起，更多的市場營銷費用帶來更多的酒店預訂及和營收，還有更大的虧損。所以2012年凈利潤只有47萬元，2013財年虧損達到1.68億。照這條路走下去，虧損將越來越大。
既然砸錢獲得用戶的方式在2012年就到了拐點，為什么藝龍還要爭酒店預訂間夜數第一呢？
國外大股東絕對控制與職業經理人
與國內外互聯網公司多數由創始人掌管不同，藝龍是由職業經理人操盤的，97.5%的投票權在母公司Expedia及騰訊手中。
2011年，騰訊出資8440萬美元認購藝龍新股，約占藝龍總股本的16%。出資方式很有意思，認購603萬普通股和504萬 “高投票權股”(每股可投15票)，最后擁有15.7%的股權與15.1%的投票權，相形之下，第一大股東Expidia擁有65%的股權與高達82.4%的投票權，把住控制權死死不放的情態躍然紙上。絕佳的戰略投資者被美國大股東變成財務投資者，時至今日騰訊也沒給藝龍多少實質性的幫助。
（單位：百萬股）
把持控制權不放的大股東卻表現得更象財務投資人，對藝龍長遠利益并沒有充分考慮（或者有所考慮但對國內瞬息萬變的市場情況不了解）而且管得太死，職業經理則非常"現實"地注重期權收益。公司沒有真正的主人，這是藝龍比攜程、去哪兒和同程遜色的根本原因。
看下藝龍管理團隊的激勵情況。2011年藝龍股權激勵成本為2192萬元、2012年為2995萬元、2013年一躍為6334萬元。下圖是2009年以來藝龍毛利潤、凈利潤及股權激勵成本的變化情況。
（單位：百萬元）
根據2011年報，藝龍管理層持有期權565.2萬股，其中崔廣福持有5筆共63.9萬股期權，行權價在3.175美元到8.82美元之間。2013年末，管理層持有期權198.3萬股，其中崔廣福持有4筆共20.2萬股期權，行權價在3.175美元到8.82美元之間。與2011年1月到2013年12月期間藝龍股價對照，管理團隊兌現期權套利的機會頗為不少。
Historical Prices (Monthly)
（單位：美元）
人們也許不知道，藝龍其實很“有錢”，財報顯示2011年末藝龍持有14.33億元“短期投資”。錢是此前盈利及融資活動積累下的，包括騰訊投入的8440萬美元。從常理推測，崔廣福當然想把這14億用在“刀刃”上，但有可能是母公司不讓動。結果2011年14億投資凈收益614.5萬（獲得利息2564.8萬元，因人民幣升值損失1950.3萬元），收益率為0.43%；2013年藝龍“短期投資”的規模達到16.458億，利息收入增加到6019萬元，匯率損失降至193.1萬元，凈收益率3.5%。
一邊拿著十幾億搞“短期投資”，一邊還要支付高昂租金。2013年報中，藝龍稱“我們沒有任何物業，全部設施均為租賃”，包括北京9000平米辦公場所、合肥8000平米及若干城市分支機構辦公室7500平米。崔廣福對此無能為力，做為小股東的騰訊想必也看不上此等“理財”。
這兩年，藝龍拿14億"理財"，攜程卻通過一系列并購搭建自己的生態圈：持股三大經濟型酒店（如家、華住、7天），并購兩個酒店批發商，控股途家、參股移動酒店預訂公司、酒店客戶監控和管理系統公司、易道用車、一嗨出租等。詳細見本站《》
大股東不信任不放手，職業經理人難以“拿公司當家”，這種情況下藝龍種種表面上正確的舉動，執行的效果卻南轅北轍。
堅壁清野，四面合圍
在得不到美國股東充分信任和支持的情況下，崔廣福四處游走合縱連橫，搞了不知多少“戰略合作”，比如4月17日與同程高調宣布的“藝起同行”。梁建章重歸攜程后，通過橫跨整個產業的系列并購、參股，在藝龍、去哪兒的前后左右打下一根根樁子。4月28日，攜程閃電入股同程和途牛，這是開始在樁子間拉電線了！雖然暫時沒通電，但足以叫藝龍渾身發麻。
崔廣福一直以來的戰略目標就是酒店預訂超越攜程。世界第二大經濟體(ti)重要(yao)細分(fen)市(shi)場冠軍的含金(jin)量是很高(gao)(gao)的，2013年去哪兒機票預訂業(ye)務(wu)超(chao)(chao)過(guo)攜程，市(shi)值(zhi)超(chao)(chao)過(guo)30億美(mei)元(yuan)。如果(guo)藝(yi)龍(long)的酒店(dian)預訂超(chao)(chao)過(guo)攜程市(shi)值(zhi)或許比去哪兒還高(gao)(gao)，這意味著市(shi)值(zhi)從6億美(mei)元(yuan)以(yi)下到30億美(mei)元(yuan)以(yi)上的飛躍。去(qu)哪兒(er)讓藝龍上(shang)下(xia)明確了要去(qu)哪兒(er)，管理團(tuan)隊在(zai)大(da)股(gu)東支持下(xia)拿到創紀(ji)錄的價值6334萬元的期權，秣馬厲兵(bing)準備大(da)干一場。
但藝龍要實現戰略目標有兩方面的風險：
第一，從2007年到現在摸索了7、8年，除了投廣告、返現金沒有更多的創新。藝龍的著數對手都學會了，攜程的資金、去哪兒的技術卻都是藝龍沒有的，這樣玩下去是超越還是被超越？
第二，在實力不及對手的情況下，崔廣福做減法是正確的，但用戶要的是加法，是一條龍服務：機票、酒店、景點門票、餐飲、出租車及汽車租賃等等。藝龍的想法是專心做酒店，讓戰略合作伙伴去滿足用戶的日益多樣化的需求，比如景點門票由同程提供。梁建(jian)章(zhang)的(de)對藝龍(long)可(ke)能的(de)合作伙伴或參股(gu)或控股(gu)，到需要(yao)(yao)發(fa)力的(de)時候(hou)，同(tong)程(cheng)等不會(hui)終止與藝龍(long)的(de)合作，只(zhi)需漲一點價，藝龍(long)不是說(shuo)自己的(de)用戶(hu)年輕(qing)，對價格敏感嗎？梁建(jian)章(zhang)只(zhi)要(yao)(yao)堅壁清野(ye)，藝龍，甚至去哪兒的(de)用戶恐怕(pa)會(hui)做鳥獸散(san)。
如果再賠掉幾個億，還是沒能奪得酒店預訂第一桂冠，無論是美國股東還是職業經理團隊都難以交待。
與年初的信心滿滿，目標堅定相比，藝龍再一次面臨去哪兒的抉擇。單純從商業理性出發，從“梁”似乎是唯一出路。攜程投入2億美元(yuan)大(da)約可以獲得藝龍25%股(gu)權，如果再多(duo)出點可實行(xing)私有化。藝龍大(da)股(gu)東認的(de)(de)是錢(qian)(qian)，崔廣福(fu)是精明強干(gan)的(de)(de)職業經理人，價錢(qian)(qian)合適(shi)沒(mei)有什(shen)么(me)不可以談的(de)(de)。
(公眾號ThomasLee126)
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