智聯招聘，前程有憂！
5月5日，智聯招聘向SEC提交了IPO文件，擬籌集不超過1億美元，由瑞信、瑞銀投行承銷。
外資企業進入中國后，招聘成為剛性需求，加之國人口基數巨大，人力資源服務成為令人垂涎的蛋糕。1997年左右，智聯招聘和前程無憂先后誕生。前程無憂于2004年在納斯達克上市，目前市值為20億美元。而智聯招聘此番是二次沖刺IPO，成功與否仍有變數。僅從這個方面，智聯招聘落后了最少十年，差距是怎么形成的？未來誰更有成長性，誰更有投資價值呢？
人的問題致關重要
2000年之前，香港人甄榮輝在前程無憂的角色是天使投資人。2000年2月拿到1400萬美元風險投資后，甄榮輝才全職打理前程無憂。甄榮輝曾在HP做過4年銷售，在貝恩做過11年咨詢，經營管理及市場拓展能力都很強。盡管經歷了互聯網泡沫破裂、非典等波折，甄榮輝還是用三年時間把前程無憂帶到了納斯達克。2010年，前程無憂請來攜程創始人梁建章出任獨立董事兼審計委員會成員。
智聯招聘經歷了(le)五輪(lun)融資(zi)。每次，新加入的投(tou)資(zi)人都要對(dui)公司戰略指(zhi)手計劃(hua)腳并在管理層中(zhong)安插親信。人事動蕩、戰略搖擺、派系(xi)叢(cong)生的公司，業績可想而知。到(dao)(dao)2009年，智聯營(ying)收還不到(dao)(dao)前程無憂(you)的一半，全年虧損(sun)9280萬(wan)元。
2010年7月，從劉浩手中接過CEO“帥印”僅一年的(de)趙鵬突(tu)然發(fa)難，將CTO、CFO、VP、技(ji)術總監統(tong)(tong)統(tong)(tong)拿下。數(shu)小時(shi)后(hou)，澳大(da)利亞Seek公司(si)控(kong)制的(de)董事(shi)會發(fa)出(chu)郵(you)件(jian)，宣布被趙鵬開掉(diao)的(de)四名高管全(quan)部留用，趙鵬及COO走人(ren)。幾天后，董事(shi)會(hui)用郵件歷數趙鵬罪行，趙鵬亦以郵回擊……人(ren)力資(zi)(zi)源專(zhuan)家搞(gao)不定自家的人(ren)力資(zi)(zi)源，當(dang)年某門(men)戶網站的調查(cha)顯示65%的網友認為智聯招(zhao)出形象受損。
2010年11月(yue)，有(you)麥肯錫工作經歷的(de)郭盛（Evan Guo）空降智聯招聘出任CEO，才算穩(wen)住了局面。
但管(guan)理層(ceng)不(bu)要說股權(quan)，連期權(quan)都少(shao)得(de)可憐。2012年，股權(quan)激(ji)勵成(cheng)(cheng)為為825萬(wan)元。2013年，離(li)上市(shi)越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)近，股權(quan)激(ji)勵成(cheng)(cheng)本不(bu)升反降，只有(you)571萬(wan)元。
而前程無憂2012-2013年(nian)的股權(quan)激勵(li)成本(ben)分(fen)別為5045萬元(yuan)和6486萬元(yuan)。
（智聯招聘Vs前程無憂股權激勵成本對比，單位百萬元）
根據招股(gu)(gu)文件，郭(guo)(guo)盛于2011年10月(yue)(yue)22日獲得275萬(wan)(wan)股(gu)(gu)期(qi)權(quan)（執(zhi)行價1.8美(mei)元(yuan)）、2013年6月(yue)(yue)28再獲225萬(wan)(wan)股(gu)(gu)期(qi)權(quan)（執(zhi)行價4美(mei)元(yuan)）。招股(gu)(gu)書(shu)披露郭(guo)(guo)盛持有(you)297萬(wan)(wan)股(gu)(gu)，約(yue)占(zhan)總(zong)(zong)股(gu)(gu)本(ben)的(de)3.3%。這些股(gu)(gu)票(piao)應當(dang)是(shi)郭(guo)(guo)盛使用275萬(wan)(wan)執(zhi)行價1.8美(mei)元(yuan)的(de)期(qi)權(quan)和部分執(zhi)行價4美(mei)元(yuan)的(de)期(qi)權(quan)而來(lai)。在歷次人事地震中幸存下來(lai)的(de)CFO郭(guo)(guo)建民(min)，通(tong)過(guo)行使期(qi)權(quan)持有(you)86萬(wan)(wan)股(gu)(gu)，占(zhan)總(zong)(zong)股(gu)(gu)本(ben)的(de)1%。
除(chu)了這4.3%，全部股票(piao)都在資(zi)方(fang)手里。其中(zhong)澳(ao)大利(li)亞Seek公(gong)司持有79%。
人的問題致關(guan)重要，兩家公司分別由得(de)到巨(ju)額股權激勵(li)的創始(shi)人團隊和常懷伴(ban)君如伴(ban)虎心態(tai)的職業經理運營，誰前程無(wu)憂還用(yong)問嗎(ma)？
智聯招聘與前程無憂的同與不同
兩(liang)家(jia)企業盈利模式基本(ben)相同，主要收(shou)入為網(wang)絡招聘服務(wu)：為用人(ren)單位刊登招聘信息并(bing)提(ti)供簡(jian)歷查看及(ji)下(xia)載服務(wu)。除此之外，兩(liang)家(jia)企業還為用人(ren)單位提(ti)供培(pei)訓(xun)、獵頭、網(wang)站設計、服務(wu)器托(tuo)管(guan)等項服務(wu)。
2013財年(nian)，前程無憂和智聯招聘分別(bie)(bie)為33萬和25萬家用(yong)人單位提供服(fu)務，向(xiang)每家客(ke)戶收取(qu)費(fei)用(yong)的(de)平均值分別(bie)(bie)為3247元和3005元，前程無憂的(de)議價能力更強。
2013財(cai)年前(qian)程(cheng)無(wu)憂(you)和智聯招聘的(de)營收(shou)分(fen)別為16.1億元(yuan)(yuan)和8.48億元(yuan)(yuan)，凈利潤(run)分(fen)別為5億元(yuan)(yuan)和1.55億元(yuan)(yuan)。
兩家對營運(yun)成(cheng)(cheng)本(ben)的(de)(de)定義(yi)基本(ben)一(yi)致(zhi)（人員、外包(bao)、印刷、外購物料(liao)及網站運(yun)維等成(cheng)(cheng)本(ben)），但數額卻相差(cha)甚大。2013財年，前(qian)程無(wu)憂(you)營運(yun)成(cheng)(cheng)本(ben)高達(da)4.6億(yi)（相當(dang)(dang)于(yu)營收(shou)的(de)(de)27%），每家用(yong)人單位(wei)分(fen)(fen)攤到1325元(yuan)。智(zhi)聯(lian)招(zhao)聘(pin)營運(yun)成(cheng)(cheng)本(ben)僅為6753萬元(yuan)(相當(dang)(dang)于(yu)占營收(shou)的(de)(de)8%) ，每家用(yong)人單位(wei)分(fen)(fen)攤到271元(yuan)。而在市(shi)場營銷(xiao)費(fei)用(yong)上，智(zhi)聯(lian)招(zhao)聘(pin)則顯得大方得多。2013年，智(zhi)聯(lian)招(zhao)聘(pin)市(shi)場營銷(xiao)費(fei)為4億(yi)元(yuan)，相當(dang)(dang)于(yu)營收(shou)的(de)(de)47%。前(qian)程無(wu)憂(you)市(shi)場費(fei)用(yong)為4.5億(yi)元(yuan)，相當(dang)(dang)于(yu)營收(shou)的(de)(de)28%。
（智聯招(zhao)聘Vs前程無憂各項成本費(fei)用與(yu)營收的比值）
說到在線招聘(pin)，人們常(chang)提到同(tong)質(zhi)化(hua)、廣(guang)告(gao)大戰(zhan)、殺價，但(dan)從運營數據看，兩家公司的差異很大（見下表，單位 ：元）。以2013財年為例，智聯招聘與前程無憂向每個企業用戶收取的平均費用分別為3005元和3247元，而獲得這個用戶的營銷成本分別為1602元和1337元。于是(shi)，企(qi)業人力資(zi)源部門形(xing)成這(zhe)樣的印(yin)象：智聯(lian)招聘知名度高，收費(fei)低。
差別(bie)在服(fu)務(wu)方面(mian)，由于線上招聘服(fu)務(wu)分別(bie)占智聯、無(wu)憂營收(shou)的的88.4%和(he)67.4%，以此為系數可以估算出分攤到每家用戶身上的各項成本及費用服務(wu)。盡管這種估算很粗略(lve)，但(dan)智聯招聘(pin)成(cheng)本(ben)僅為(wei)243元的服(fu)務(wu)與前程無憂成(cheng)本(ben)893元的服(fu)務(wu)畢竟會有(you)所不同，有(you)兩家招聘(pin)公司(si)都(dou)用過的企業的人力資(zi)源(yuan)部門(men)會有(you)體會。
光靠廣告招攬客(ke)戶，服務跟(gen)不(bu)上，智聯招聘(pin)前程有(you)憂啊。
最后，估(gu)算一下兩家公司的(de)市值(zhi)。已上市的(de)前程無憂市值(zhi)20億(yi)美(mei)元(yuan)，靜(jing)態市盈率約24倍，市銷率約7.7倍。比照前程無憂，根據業績(ji)，智聯(lian)招聘估(gu)值(zhi)應在(zai)7億(yi)美(mei)元(yuan)（按(an)市盈率）到12億(yi)美(mei)元(yuan)之間（按(an)市銷率）。
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