誰是BAT資本回報的最大贏家？
作者：蘇龍飛
阿里箭在弦上的IPO若實現，意味著又一個財富與資本神話的崛起，從而BAT一般無二地皆成為公眾公司。
BAT，這個取自中國互聯網三巨頭（百度、阿里、騰訊）首字母的名稱，已成中國互聯網界知名度最高一個簡稱，也象征著三巨頭遠高于其他同行的特殊地位。
在BAT的投資人中，可謂幾家歡樂幾家愁。有的早早將股權退出套現，以至于至今追悔莫及；有的則至今一股未賣，坐擁數百億美元市值的財富。BAT背后投資人數百倍甚至逾千倍的投資回報神話，即便相較于硅谷最成功的案例也毫不遜色。
在BAT的投資人中，可謂幾家歡樂幾家愁。有的早早將股權退出套現，以至于至今追悔莫及；有的則至今一股未賣，坐擁數百億美元市值的財富。BAT背后投資人數百倍甚至逾千倍的投資回報神話，即便相較于硅谷最成功的案例也毫不遜色。
《新財富》根據2014年3月的平均股價或者估值計算，在曾入股過BAT的十余家投資方中，回報最低者為李澤楷旗下的盈科數碼對騰訊的投資為11.45倍，回報倍數最高者為南非MIH公司對騰訊的投資為1473倍。
騰訊:MIH創史上最高投資回報倍數
阿里:軟銀成最大贏家
相較于已經上市的百度、騰訊，未上市的阿里，其投資人的回報則無法逐一精確計算。在計算阿里投資人回報之前，我們先來簡單回顧一下阿里集團的融資史。(創投分享會注：5月7日凌晨，阿里巴巴集團已向SEC提交了招股文件）
1999年10月，高盛牽頭，聯合Investor AB公司及新加坡政府科技發展基金等投資方，共同向阿里巴巴投資500萬美元。
2000年1月，軟銀牽頭，聯合富達、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家投資方，共同向阿里巴巴投資2500萬美元，其中軟銀投資2000萬美元。
2003年下半年，軟銀再次牽頭，聯合富達投資、寰慧投資和TDF，合計向阿里集團投資8200萬美元，其中軟銀的6000萬美元是單獨注資給淘寶網的。
2005年8月，阿里巴巴與雅虎結成戰略同盟，后者以10億美元現金外加雅虎中國的所有資產，換取阿里集團40%的股權。
其實，雅虎與阿里集團的這場交易，其復雜程度在中國互聯網界堪稱“前無古人”。這場交易實際由四筆交易組合而成。
交易一：雅虎以3.6億美元的代價，收購軟銀所持有的全部淘寶股權；
交易二：軟銀將套現淘寶股權所得的3.6億美元，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三輪投資人所轉讓的2770萬股阿里巴巴股票；
交易三：雅虎以3.9億美元的代價，收購阿里巴巴前三輪投資人（除軟銀外）所持有的剩余6000萬股阿里巴巴股票；
交易四：雅虎以2.5億美元現金+從軟銀手上購得的淘寶股權+雅虎中國的全部資產，換取阿里巴巴集團向雅虎增發2.016億股股票。
這四筆交易完成之后，阿里集團形成了三足鼎立的股東構成：雅虎持股40%，馬云團隊持股31%，軟銀持股29%。
這意味著：
其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現退出，他們當初投入的總成本是3200萬美元，退出時獲得5.7億美元，回報17.8倍；
其二，軟銀也獲得部分套現，軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬美元，如今不僅套現1.8億美元，還繼續持有阿里集團29%的股權；
其三，雅虎支付的10億美元，實際只有2.5億美元進入了阿里的口袋，其余部分都被阿里的前幾輪投資人套現瓜分掉了。
其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現退出，他們當初投入的總成本是3200萬美元，退出時獲得5.7億美元，回報17.8倍；
其二，軟銀也獲得部分套現，軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬美元，如今不僅套現1.8億美元，還繼續持有阿里集團29%的股權；
其三，雅虎支付的10億美元，實際只有2.5億美元進入了阿里的口袋，其余部分都被阿里的前幾輪投資人套現瓜分掉了。
雅虎入局阿里之后，馬云與其接連不斷的矛盾紛爭已是眾所周知，2011年爆發的“支付寶事件”更是令雙方劍拔弩張。
阿里三足鼎立的股權結構一直維持到2012年9月，此前馬云一直在為回購雅虎所持股權而與之談判以及為此籌措資金。2012年9月18日，阿里集團宣布，向雅虎支付63億美元現金、8億美元優先股、5.5億美元現金的知識產權許可費，總計76.5億美元代價，向雅虎回購其所持阿里股權的50%。未來阿里集團上市時，有權優先回購雅虎所持的剩余50%股權。
為了籌集支付給雅虎的總計68.5億美元現金，馬云先后引進了國開金融、中信資本等國資背景的財團，以及博裕資本等背景深厚的私募股權基金。
目前阿里集團的股權結構變得極為復雜，在阿里集團IPO之前，外界無法獲悉其全貌。根據阿里集團最近戰略投資銀泰百貨（001833.HK）時后者所發布的公告，目前軟銀持有阿里集團約36%股權，雅虎持有阿里集團約23%股權。（創投分享會注：招股書顯示，軟銀持有阿里巴巴集團797,742,980股，占比達34.4%；雅虎持有523,565,416股，占比達22.6%；馬云持有206,100,673股，占比8.9%；蔡崇信持有83,499,896股，占比3.6%）
據此可以大致計算雅虎及軟銀的回報情況。目前阿里集團的公認估值為1000-1200億美元，按照1000億美元的下限計算，軟銀持股36%，價值360億美元，加上此前套現的1.8億美元，賬面總回報為361.8億美元，是其初始投資額8000萬美元的452倍。雅虎持股阿里集團23%，價值230億美元，加上此前套現的68.5億美元，賬面總回報為298.5億美元，是其原始投資額10億美元的近30倍。
無論是相對的回報倍數還是絕對的回報金額，軟銀都是阿里所有投資人中最大的贏家。一筆投資帶來數百億美元的投資回報，目前只有騰訊和阿里創造了這樣的投資回報巔峰。即便是被稱為超人的李嘉誠，其單筆投資回報也未能達到如此神話級別。
騰訊:MIH創史上最高投資回報倍數
2000年前后，騰訊正處于揭不開鍋的狀態，由于服務器承載不起大量的QQ用戶同時在線，于是不得不采取一臺電腦只能一個QQ賬號在線的限制措施。
2000年3月，欲以100萬元賣掉QQ而未成功的馬化騰，終于等來了第一筆投資，IDG與盈科數碼各以110萬美元的價格換取騰訊20%的股份。
一年之后的2001年6月，南非MIH（Media Independent Handover）以受讓的方式成為騰訊的大股東。當時盈科數碼將其所持20%股權全數賣給了MIH，作價1260萬美元，IDG也以806.4萬美元的價格出售了12.8%股權給MIH，另外，馬化騰團隊也向MIH轉讓了13.6%的股權。騰訊于是形成了創業團隊、MIH、IDG各持46.4%、46.4%、7.2%的股權結構。
2003年8月，騰訊回購了IDG所持剩余的7.2%股權，代價約為457.9萬美元，騰訊的股權結構于是演變成創業團隊與MIH各持50%的股權格局，直至IPO前夕。
現在來算一下回報賬：盈科數碼投了110萬美元，股權在手上拿了一年轉手就套現了1260萬美元，回報超過11倍；IDG的情況與盈科數碼大體相同，只是IDG稍微多賺了幾萬美元。如果孤立來看，一年賺十倍的項目，在任何時候都可以說是非常成功的投資。但是在MIH的投資回報面前，盈科數碼及IDG則顯得著實寒酸。
根據騰訊招股書的披露，騰訊IPO時MIH的持股數為6.3024038億股（占比37.5%），而其2013年年報披露MIH的持股數依然為這個數字。換句話說，MIH自入股騰訊之后一股都未套現。
按照騰訊2014年3月的平均股價583.28港元/股計算，MIH的持股市值高達3676億港元，折合471.29億美元，而其在2001年的初始投資額僅為3200萬美元。據此計算，MIH于騰訊的投資回報倍數高達1473倍。
關于風險投資的回報倍數，最高者據稱是波士頓的ARD公司（American research & Development Corp ）投資的DEC公司（Digital Equipment Corporation）。1957年前者向后者投入7萬美元，1971年這筆錢變成了3.5億美元，14年增值5000倍。
但這個投資回報倍數已成為一個無法考證的傳言，硅谷真正比較知名的投資回報標桿，要數紅杉資本投資雅虎、Google，Accel投資Facebook等。
1999年，紅杉資本向Google投資1250萬美元，Google上市后為其帶來50億美元回報，投資回報高達400倍。2005年，Accel向Facebook投資1270萬美元，Facebook上市后為其帶來90億美元回報，回報倍數高達709倍。
另一個達到投資回報之巔的，系紅杉資本1995年對雅虎的投資。據稱其初始投資金額為200萬美元，雅虎上市后一度增值至34億美元，回報倍數高達1700倍。但實際上這只是個被極度夸大了的傳言。
雅虎于1996年4月上市，根據當時官方披露的數據，紅杉資本持股521.2萬股，占比約為24%，按照上市首日收盤價33美元/股計算，其市值約為1.72億美元，賬面回報86倍。雖然此后雅虎的股價一路上漲至2000年1月10日436美元/股的歷史最高價，但紅杉資本遠未到此價位就已經早早套現了。
根據雅虎1997年年報披露，紅杉資本持股比例從上市之初的24%下降至9%，換句話說，當時的紅杉已經套現了大部分雅虎的股票，而在1997年末，雅虎的股價不過才70美元/股。1998年末，紅杉持有的雅虎股權進一步下降至3%，至1999年末紅杉已不再持有雅虎股份。
根據紅杉資本的減持情況及雅虎的歷史股價估算，紅杉于雅虎的實際投資回報大約在200-300倍之間，遠遠未到所傳言的1700倍。
相較而言，MIH于騰訊的投資回報倍數，則是沒有任何水分的—當初3200萬美元的投資額增值至2014年3月的471億美元，增值1473倍；如果按照2014年3月7日646港元/股的歷史最高價計算，則MIH的賬面投資回報為1631倍；只要騰訊的股價重返600港元/股上方，MIH的賬面回報也要超過1500倍。目前MIH還沒有任何要出售騰訊股票的跡象，而騰訊由于微信的崛起，其股價中長期依然看多，因而MIH在騰訊的持股回報日后突破2000倍也并非不可能。
回過頭來看，盈科數碼及IDG對騰訊的過早套現，現在只怕腸子都要悔青。假如它們不選擇轉讓給MIH，并且一直持有至今，則其投資回報在此前11倍的基礎上繼續增長1500倍，最終投資回報便是史無前例的超過1.5萬倍。當然，IDG作為標準化VC投資基金，也許不可能持有那么長時間，但小超人麾下的盈科數碼是完全有可能如MIH一樣長期持股的。
據稱，在IDG內部，當年賣掉騰訊股份被認為是一次“決策失誤”，“IDG有三大痛，騰訊是其中之一”。為什么短短一年時間就將騰訊股權轉手套現？只怕不是簡單的決策失誤所能解釋，更重要的原因其實是IDG和盈科數碼皆對騰訊看走眼了。但誰又能完全預料到，騰訊能成長為如此龐大的“企鵝帝國”呢？
接盤者MIH成了最大的贏家，不僅投資回報倍數創了紀錄，而且超過470億美元的凈收益額也是史無前例的。
MIH為南非傳媒巨頭納斯帕斯（Naspers）的全資子公司，其持股騰訊的471億美元市值對Naspers公司是什么概念呢？根據Naspers公司2013年年報數據，其在騰訊的持股市值，是其資產總額（99.75億美元）的4.72倍，是其年度總收入（74億美元）的6.36倍，更是其年度凈利潤（7.97億美元）的59.1倍。更為令人驚奇的是，2014年4月15日，Naspers的總市值僅有398億美元，竟然低于其持有的騰訊股票的市值。
百度:半島資本完勝德豐杰
百度的上市雖然也給投資人帶來了一場回報盛宴，卻沒有MIH之于騰訊那么炫目。
百度上市前共計進行了三輪融資：首輪融資于2000年2月完成，獲得半島資本（Peninsula Capital）及Integrity基金各60萬美元；2000年9月，由德豐杰（Draper Fisher Jurvetson）領銜，聯合IDG及第一輪投資人共同向百度投資1000萬美元；2004年6月，德豐杰、谷歌、半島資本等8家投資方，合計向百度投資1500萬美元。
IDG投資百度的時間點與其入股騰訊前后僅僅相差幾個月，但是其對百度的持股一直持續到了百度2005年IPO之后，而對騰訊的持股卻僅有一年，這更加折射出IDG當時對騰訊的不看好。IDG對百度的投資額為150萬美元，百度上市之后IDG累計套現總額約為1.05億美元，回報倍數接近70倍。
百度的投資人中，回報倍數最高者當屬入股最早的天使投資人半島資本，這家由美國人Robert E. King掌管的基金先后向百度投入226.5萬美元，在百度IPO之后的持股比例為9.1%，最終的套現總金額達到了8.37億美元，回報倍數高達369倍。半島資本的套現金額，幾乎要超越百度的最大投資人德豐杰。
德豐杰總計向百度投入1250萬美元，在IPO之后為百度的第一大股東，持股25.3%。根據百度歷史股價及德豐杰歷年減持情況估算，其套現總金額約為8.43億美元，投資回報約為67倍。
如果扣除投資成本，半島資本的凈賺額甚至要高于德豐杰。半島資本原始投資226.5萬美元，套現額8.37億美元，凈賺8.34億美元；德豐杰原始投資1250萬美元，套現額8.43億美元，凈賺額8.3億美元。
半島資本的初始投資額遠小于德豐杰，但無論是投資回報倍數還是收益凈額，前者皆完勝后者。之所以如此，是因為德豐杰持有的百度股票套現時間遠遠早于半島資本，未能分享到百度上市后的增長紅利。
根據百度年報披露，2005年末德豐杰持股比例為15.57%，較百度該年8月上市后其25.3%的持股比例已大幅下降。而在百度2006年年報中，德豐杰已從股東名單中消失，其持股比例至少應已降至5%以下，或已全部套現完畢。半島資本的套現速度則遠不及德豐杰，從百度上市之初持股9.1%，直到2010年才全部套現完畢。
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