2023年，電信運營(ying)商成為(wei)了A股市場的“香餑(bo)(bo)餑(bo)(bo)”。
去(qu)年(nian)11月以來，在數(shu)字經濟和中(zhong)特估兩大(da)概(gai)念加持下，三大(da)運營商股價迎來放(fang)量增長(chang)，企業投資價值(zhi)被市(shi)場持續(xu)發掘。截止(zhi)到2023年(nian)4月7日，長(chang)江電(dian)信(xin)運營商行業指數(shu)累計上(shang)漲(zhang)(zhang)66%，遠(yuan)超同(tong)期(qi)大(da)盤指數(shu)48個點。其(qi)中(zhong)，龍頭股中(zhong)國(guo)移(yi)動A股上(shang)漲(zhang)(zhang)44%，中(zhong)國(guo)電(dian)信(xin)A 股上(shang)漲(zhang)(zhang)78%，中(zhong)國(guo)聯通A 股上(shang)漲(zhang)(zhang)69%。
面(mian)對極具(ju)誘惑力的(de)漲(zhang)幅，未來電信(xin)運營(ying)商是否還具(ju)備參與的(de)價值(zhi)？其(qi)核心投資邏輯又是什么？
電信運營商的核心投資邏輯
目前市場看好運營商的邏輯主要體(ti)現(xian)在三個方(fang)面：
1、云計算業務帶來的增量空間
數(shu)字經濟浪潮(chao)下，云(yun)(yun)(yun)成(cheng)為產業(ye)數(shu)字化(hua)轉型的(de)堅實底座之一。對(dui)運營商來(lai)說，政(zheng)企加(jia)速上云(yun)(yun)(yun)疊(die)加(jia)政(zheng)策(ce)推(tui)動國資云(yun)(yun)(yun)發展背(bei)景(jing)下，云(yun)(yun)(yun)計算業(ye)務給其帶來(lai)的(de)增量(liang)收入預期，是市(shi)場看好運營商的(de)第(di)一個主要邏輯。
目前，我國云(yun)(yun)計算市(shi)場的(de)競爭進入下(xia)半場。一方面，2019年后(hou)，隨著互聯網企(qi)業上(shang)(shang)云(yun)(yun)接近尾聲，上(shang)(shang)云(yun)(yun)的(de)主要需求轉向政企(qi)市(shi)場；另一方面，在政策推動下(xia)，國資云(yun)(yun)加速落地(di)，有(you)利于加快政企(qi)客戶上(shang)(shang)云(yun)(yun)。
與消(xiao)費互聯網不同，政企客戶市場等傳(chuan)統企業的IT 能力較弱，多采用項(xiang)目制(zhi)采購，對業務遷移、混合云、定制(zhi)化等服務訴求高(gao)；此外，政企客戶的數(shu)據敏(min)感性(xing)更高(gao)，對安(an)全性(xing)和合規性(xing)的要求更高(gao)。
運營(ying)商在云計(ji)算(suan)下半場的競爭優(you)勢主要(yao)體現(xian)在三(san)個方面：
（1）渠道(dao)優勢。相比互聯網巨頭(tou)，運(yun)(yun)營(ying)商在政(zheng)企市場(chang)有著(zhu)更(geng)顯著(zhu)的(de)渠道(dao)優勢。憑借(jie)常(chang)年累積下來的(de)良好(hao)政(zheng)企關系，運(yun)(yun)營(ying)商可以借(jie)助(zhu)廣(guang)大(da)的(de)客戶(hu)經理(li)群(qun)體，復用政(zheng)企營(ying)銷渠道(dao)，使其云業務(wu)具(ju)備在政(zheng)企領(ling)域快(kuai)速推廣(guang)的(de)基礎。
（2）成本優(you)勢(shi)(shi)。帶寬、IDC是云(yun)業務(wu)的(de)主(zhu)要成本構成。運營商IDC資源豐富，目(mu)前三大運營商的(de)IDC市占率(lv)超過50%；且在網絡(luo)帶寬上具備壟斷(duan)優(you)勢(shi)(shi)，IDC+網絡(luo)帶寬上的(de)綜合(he)優(you)勢(shi)(shi)，極(ji)大降低了其云(yun)業務(wu)的(de)邊(bian)際(ji)成本，使(shi)其具備明顯的(de)規(gui)模效應。
（3）安(an)全(quan)優勢。運營商(shang)云(yun)(yun)在(zai)網絡與(yu)安(an)全(quan)方面產品豐富，取得多項(xiang)可(ke)信云(yun)(yun)認證(zheng)，在(zai)政企(qi)客戶(hu)領域競(jing)爭力突出。數據(ju)顯示，在(zai)可(ke)信云(yun)(yun) 14 項(xiang)云(yun)(yun)服務評(ping)估中，中國(guo)(guo)移動(dong)、中國(guo)(guo)電信、中國(guo)(guo)聯通通過(guo)的(de)數量分別(bie)為(wei)(wei) 14、12、11，阿(a)里云(yun)(yun)、騰(teng)訊云(yun)(yun)、華為(wei)(wei)云(yun)(yun)、百度云(yun)(yun)、優刻(ke)得、金山云(yun)(yun)通過(guo)的(de)項(xiang)目(mu)數量分別(bie)為(wei)(wei) 10、12、12、3、8、8。
綜合(he)來看，憑借著獨有的(de)競(jing)爭優(you)勢，運(yun)營商在政企(qi)上(shang)云階段優(you)勢突出(chu)(chu)。未來隨著國資(zi)、央企(qi)、國企(qi)等機構(gou)持續加大信息化支(zhi)出(chu)(chu)，有望為其云業務帶來廣闊(kuo)的(de)市場(chang)空(kong)間。
2、AIGC大周期的“賣水者”
市(shi)場(chang)看(kan)好運(yun)營(ying)商的第二個邏(luo)輯(ji)在(zai)于，AIGC大周期下對數據和算力的需求激增(zeng)，而運(yun)營(ying)商作為(wei)“賣水者”，投資價(jia)值有望提升。
年初以(yi)來，ChatGPT帶動(dong)了(le)新一(yi)(yi)輪AI投資熱潮。眾所周知，ChatGPT屬(shu)于大模(mo)型范(fan)疇，在大模(mo)型的(de)框架(jia)下，每(mei)一(yi)(yi)代 GPT 模(mo)型的(de)參(can)數量(liang)均高速(su)擴張，同時，預(yu)訓(xun)練的(de)數據量(liang)需求亦快速(su)提升。展望未(wei)來，隨著(zhu)ChatGPT 的(de)快速(su)迭代和滲透，有(you)望驅(qu)動(dong)算(suan)力需求和數據流量(liang)的(de)新一(yi)(yi)輪增長(chang)，而運營商作為“賣(mai)水者(zhe)”將深度受益。
一(yi)方面，運(yun)營商(shang)手握大量(liang)的C+B端數據(ju)，擁有 AI 訓練與迭(die)代(dai)最(zui)關鍵的資(zi)源；另一(yi)方面，以運(yun)營商(shang)云為主的國(guo)家公有云是運(yun)行、儲(chu)存(cun)、交互(hu) AI 數據(ju)的重(zhong)要基(ji)建。近年來，隨著(zhu)算(suan)力需求的增加(jia)，三大運(yun)營商(shang)持續(xu)加(jia)大算(suan)力投(tou)入，2023年三大運(yun)營商(shang)合(he)計算(suan)力相關資(zi)本開支981億元，同(tong)比(bi)增加(jia)251億元，同(tong)比(bi)增34.4%，占比(bi)提至27.8%。
3、數據要素市場快速發展帶來資產價值提升
數據(ju)要(yao)(yao)素市場快速發展(zhan)下(xia)，帶來的運營商資產(chan)價值提升，是市場看好(hao)運營商的第(di)三個主要(yao)(yao)邏輯(ji)。
隨著數(shu)(shu)字中國建設的(de)加快，數(shu)(shu)據要(yao)素(su)已被列為生產要(yao)素(su)之(zhi)一(yi)，數(shu)(shu)據的(de)價值(zhi)持續升級。政策端，22年12月以來“數(shu)(shu)據二(er)十條(tiao)”、《企(qi)業(ye)數(shu)(shu)據資(zi)源相關會計處理(li)暫行規(gui)定（征(zheng)求意見稿）》陸續發布，近期國家數(shu)(shu)據局正(zheng)式組建，數(shu)(shu)據作要(yao)素(su)的(de)重要(yao)性持續提升。
根據國(guo)(guo)家(jia)工信(xin)安(an)全發展研(yan)究中心測算，2021年我國(guo)(guo)數據要素市場規模(mo)達(da)到(dao)815億元，對GDP增(zeng)長貢獻率為14.7%，預(yu)計“十四(si)五”期(qi)間市場規模(mo)CAGR超過25%。
運營商作為數(shu)(shu)(shu)據要(yao)素市場(chang)的重要(yao)參與(yu)者(zhe)，手握(wo)海量數(shu)(shu)(shu)據資源(yuan)(yuan)，且數(shu)(shu)(shu)據資源(yuan)(yuan)質量極高。根據工信(xin)部數(shu)(shu)(shu)據，2021年電(dian)信(xin)行業移動用戶(hu)(hu)16.4億戶(hu)(hu)、寬帶用戶(hu)(hu)5億戶(hu)(hu)、蜂窩(wo)物(wu)聯(lian)(lian)網(wang)用戶(hu)(hu)14億戶(hu)(hu)，全年移動互聯(lian)(lian)網(wang)接(jie)入流量2216億GB，并且運營商數(shu)(shu)(shu)據具備真實(shi)、高頻、多(duo)樣等特(te)點，數(shu)(shu)(shu)據資源(yuan)(yuan)價值極大。
展(zhan)望未(wei)來，隨著數據(ju)要(yao)素(su)市場的進一步完(wan)善(shan)，不(bu)僅有望直接(jie)帶(dai)動(dong)運營商收入的增長(chang)，同(tong)時也有望提升運營商的資產價值，從而進一步攤(tan)薄PB估值系數。
業績彈性在哪兒？
如前文所述，目前市場看好運營(ying)(ying)商的(de)主(zhu)要(yao)邏輯(ji)集中(zhong)在云計算(suan)的(de)增(zeng)量空間、數據(ju)要(yao)素帶來的(de)資(zi)產價值(zhi)提升以及AIGC大(da)周(zhou)期下帶來的(de)算(suan)力需(xu)求提升三(san)個方(fang)面(mian)，反映到財(cai)務(wu)(wu)報(bao)表中(zhong)，這(zhe)些業(ye)(ye)務(wu)(wu)均(jun)集中(zhong)在2B領域，對應電(dian)信(xin)運營(ying)(ying)商的(de)數字(zi)化業(ye)(ye)務(wu)(wu)。
數據(ju)(ju)顯(xian)示(shi)，2022 年電(dian)(dian)信(xin)業(ye)收入(ru)累計(ji)完(wan)成 1.58 萬(wan)億元(yuan)(yuan)，增速達 8%，其(qi)中數據(ju)(ju)中心、云計(ji)算、大數據(ju)(ju)、物聯網等新興業(ye)務完(wan)成收入(ru) 3072 億元(yuan)(yuan)，同比(bi)增長(chang)(chang) 32.4%，在電(dian)(dian)信(xin)業(ye)務收入(ru)占比(bi)提高(gao) 3.3%達到 19.4%，拉動電(dian)(dian)信(xin)業(ye)務收入(ru)增長(chang)(chang)5.1%，是電(dian)(dian)信(xin)業(ye)收入(ru)的第一(yi)增長(chang)(chang)極。
綜(zong)合來(lai)(lai)看(kan)，數字經濟(ji)時(shi)代背景(jing)下，運營(ying)商面向B端客(ke)戶提(ti)供的云(yun)計算、大數據、物聯(lian)網(wang)、IDC、網(wang)絡安全(quan)等數字業(ye)務板塊有望成(cheng)為(wei)其未來(lai)(lai)營(ying)收和(he)利潤增長(chang)的主要(yao)引擎(qing)，為(wei)其貢獻(xian)主要(yao)的業(ye)績彈性(xing)。
未來怎么看？
短(duan)期來看，如前(qian)文所述，運營商的(de)業績彈性主(zhu)要(yao)在(zai)云業務為代表的(de)2B數字業務，在(zai)新(xin)業務加速擴張下，三大運營商的(de)整體增速重(zhong)回(hui)10%左右。因此，云計(ji)算業務高速擴張帶來的(de)估值重(zhong)塑仍然是(shi)目前(qian)的(de)主(zhu)要(yao)交易邏輯(ji)。在(zai)這種背景下，我(wo)們(men)參照(zhao)云計(ji)算可比(bi)公司，選取PS法對其云計(ji)算業務重(zhong)新(xin)單獨估值，計(ji)算出(chu)移動/聯通/電信云業務2023年的(de)市值分別為：3822億/2057億/3300億。
同時用(yong)PB對(dui)傳(chuan)統業(ye)務估值(zhi)(zhi)(zhi)，加(jia)總現(xian)(xian)金(jin)和投資(zi)后(hou)，得到2023年移(yi)動/聯通/電(dian)信(xin)合(he)理的(de)(de)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)為1.9萬(wan)億(yi)/0.4萬(wan)億(yi)/1.0萬(wan)億(yi)。對(dui)照目(mu)前(qian)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)，其中(zhong)，中(zhong)國移(yi)動作為龍頭中(zhong)的(de)(de)龍頭，由(you)估值(zhi)(zhi)(zhi)重塑帶來的(de)(de)合(he)理市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)已經(jing)接近(jin)頂點，考慮到其極高的(de)(de)股息(xi)率，短(duan)期(qi)仍(reng)具備一定(ding)吸(xi)引力，但需要關(guan)注后(hou)續可能存在(zai)高位震蕩的(de)(de)風險，同時警惕預期(qi)兌現(xian)(xian)后(hou)的(de)(de)下跌風險；其他倆家公司目(mu)前(qian)距(ju)離合(he)理市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)仍(reng)有(you)一定(ding)空間。
中期來(lai)看，我們認(ren)為可以關注(zhu)數(shu)據(ju)要素入表給運營商帶(dai)來(lai)的(de)(de)資產價值提升。數(shu)據(ju)要素雖然(ran)不是(shi)新(xin)概(gai)念，但未(wei)來(lai)面臨(lin)較大的(de)(de)邊際(ji)變化。一(yi)旦數(shu)據(ju)作為資產入表實踐后(hou)，作為國內重要的(de)(de)數(shu)據(ju)持(chi)有方，運營商將會(hui)直接受益(yi)，屆時有可能帶(dai)動(dong)業績和(he)估值的(de)(de)進一(yi)步(bu)提升。
長期來看，參(can)照我們數(shu)字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)系列開篇的(de)(de)觀點，我們認為(wei)(wei)數(shu)字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)和(he)AIGC將是貫穿2023年全年甚至(zhi)其后3-5年的(de)(de)投資主線(xian)之(zhi)一，如前(qian)文所述，電信運(yun)營(ying)商作為(wei)(wei)數(shu)字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)和(he)AIGC的(de)(de)重要(yao)(yao)參(can)與(yu)(yu)者，在數(shu)字(zi)基建(jian)、產業數(shu)字(zi)化、AI數(shu)據(ju)和(he)算力、數(shu)據(ju)要(yao)(yao)素等(deng)多(duo)個(ge)領域都有(you)業務延伸(shen)，這表明(ming)，隨著數(shu)字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)大概念下(xia)的(de)(de)板(ban)塊輪動，運(yun)營(ying)商作為(wei)(wei)多(duo)領域參(can)與(yu)(yu)者有(you)望(wang)充分受益大主題(ti)的(de)(de)提振(zhen)，可能成為(wei)(wei)大概念板(ban)塊的(de)(de)長期龍頭，仍具備上漲的(de)(de)基礎。
