迅雷：“淚流滿面”之后，還有盛宴嗎？
2014年5月24日，迅雷第五次向SEC提交了招股文件。
第一次是2011年6月8日，計劃募集2億美元，交易代碼為XNET，由摩根大通和德銀擔任主承銷。此后，迅雷神速地在六周內遞交了三個修訂版，募集金額下調至1.4億美元以下，上市日期定為7月20日。但是，當晚上市的鐘聲仍然沒有響起，迅雷員工收到CEO鄒勝龍的郵件，稱由于“價值嚴重低估”決定暫緩上市。
這一緩就是兩年半，募集金額只有1億美元，代碼還是XNET，承銷商中仍有摩根大通。
有一句話“盛宴之后，淚流滿面”。對迅雷來說，這句話應該調整成“（首度IPO不成）淚流滿面之后，還有盛宴嗎？”
流量變現故事及估值
創立于2003年的迅雷迅速成為長下(xia)載領域的王(wang)者，2008年累計裝(zhuang)機(ji)量已(yi)達(da)2.6億、市場占有率73%。在相當長的一段時間(jian)內，迅雷下(xia)載是(shi)與QQ并列的“裝(zhuang)機(ji)必(bi)備軟(ruan)件”。
迅雷很早就是資本的寵兒，成立第二年就開始陸續獲得IDG、晨興、Google等提供的多輪風險投資。鄒勝龍2006年就放話要在2008年上市。
擁有海量(liang)用戶、拿(na)了風投、志(zhi)在上市的迅(xun)雷(lei)，2006年就開始(shi)流(liu)量(liang)變現的一(yi)系列嘗試(shi)。如把(ba)用戶從(cong)“迅(xun)雷(lei)下載(zai)軟件”引導到(dao)門戶網(wang)站(zhan)“迅(xun)雷(lei)在線”，通(tong)過展(zhan)示廣(guang)告實現流(liu)量(liang)變現；推出“迅(xun)雷(lei)看看”，增加(jia)粘性，插播廣(guang)告；從(cong)網(wang)游下載(zai)過渡到(dao)網(wang)游聯合運營；打造多媒體搜(sou)索(suo)引擎等(deng)等(deng)。這些(xie)嘗試(shi)或多或少地為迅(xun)雷(lei)帶來一(yi)些(xie)營收，但都(dou)不“健壯(zhuang)”，多半(ban)無疾而終，剩下也沒(mei)能沒(mei)能讓投資者信服(fu)。
這次的故事是這樣的：我們的產品幫助用戶在網絡質量不好的情況下快速下載音樂、視頻等內容，因而廣受歡迎。2014年3月有3億獨立用戶訪問，在中國互聯網企業中排名第12。我們通過付費會員、在線廣告和增值服務獲取收益。
從下(xia)(xia)表看，營收增長(chang)的動(dong)力(li)是會費收入。而在線廣告收入卻呈現大幅(fu)下(xia)(xia)降趨勢，2013年同比(bi)下(xia)(xia)降22%。
（迅(xun)雷營收(shou)，單位百萬美元(yuan)）
另外，營收增長雖快，但凈利(li)潤幾乎停(ting)滯（五年(nian)趨勢線幾乎與Ｘ軸平行）。
（迅雷業績，單(dan)位百萬美元）
月活(huo)用戶3個億(yi)、在(zai)中國互聯網企業中排名第十二(er)，2013年營收1.75億(yi)美元(yuan)，基本不虧錢，與(yu)今年某(mou)些帶著虧損上市的(de)公(gong)司相比(bi)，迅(xun)雷的(de)故事似乎更有說(shuo)服力。
“2011年，迅雷暫(zan)緩(huan)上市的原(yuan)因(yin)(yin)是被低估”，迅雷副總(zong)王(wang)珊娜(na)曾對(dui)媒體表示：“迅雷的業績全面優于對(dui)手(shou)（指優酷），估值卻低于對(dui)手(shou)，這(zhe)是次(ci)此最終選擇暫(zan)緩(huan)IPO的原(yuan)因(yin)(yin)。”
目前(qian)，優(you)酷土豆(dou)二級市場(chang)市值超過42億(yi)美元(yuan)。4月28日(ri)，阿里以12.2億(yi)美元(yuan)認購優(you)土18.5%（擴大后股本），估值達(da)到(dao)66億美元（post-money value）。
2014年3月，小米以總價2億美金認購迅雷27.2%股權；4月，金山軟件又以9000萬美(mei)元認(ren)購了12.2%股份(fen)。從兩(liang)筆(bi)融(rong)資可以推算(suan)出迅雷估值為(wei)7.38億美(mei)元（post-money value）。
可以清楚地看到，2009年以來迅雷被優酷超越并且落后的距離迅速拉大（包括優酷土豆合并的因素），2013年迅雷營收相當于優土的34.8%。但迅雷有1000多萬美元凈利潤，優土凈虧損9618萬美元。迅雷合理估值應為優酷土豆的四分之一到三分之一，大致在10億美元到20億美元之間。
（迅雷、優酷土豆營收、凈利潤增長示意，單位：百萬美元）
時隔三年，迅雷此番講述的故事有理有據（據就是實實在在的營收和利潤），參照優酷土豆，10億美元左右的估值也相當合理。但是，這一切只是表面現象！
會員訂閱難撐大廈
除電(dian)商以外(wai)，其它(ta)互聯網企業的套路基本(ben)上(shang)都(dou)是提(ti)供(gong)免(mian)費服(fu)務，滿(man)足人(ren)們某(mou)種需求，獲取海量(liang)用戶，然后希圖其中百分之幾的“土豪”交費或者去賺品牌(pai)廠商的廣告費。迅雷也(ye)不例外(wai)，在以高速下載的良好體驗贏得海(hai)量用戶之后，變現手段無非是收會員費和線上廣告(gao)展示(shi)。付(fu)費用戶的"會員特權"包括離(li)線(xian)下載、高速通道和迅雷云播(bo)等(deng)。此外，迅雷還提供(gong)面向(xiang)個人的(de)付費點播及面向(xiang)游戲研發(fa)商的(de)增值服務。
1)廣告收入下降的趨勢很難逆轉
在迅雷營收的兩大支柱中，廣告費所占的比例不斷下滑。2013年起，甚至出現的絕對值的下降：2013年廣告(gao)收入(ru)(ru)下(xia)降22%；2014年一(yi)季(ji)度，廣告(gao)收入(ru)(ru)同比又降37%。
迅雷(lei)的(de)解釋是：為避免影(ying)響用戶體(ti)驗(yan)，停止了(le)在“迅雷下載”上投放(fang)廣告(gao)。很少(shao)有不(bu)影響用戶體驗的(de)商業(ye)廣(guang)(guang)告，關鍵是把(ba)握一個度(du)，讓觀眾對(dui)內(nei)容(rong)(rong)的(de)喜愛(ai)更過對(dui)廣(guang)(guang)告的(de)厭煩。《中(zhong)國好聲音》廣(guang)(guang)告很多，但只要(yao)內(nei)容(rong)(rong)足(zu)夠精彩仍然能吸引(yin)大量觀眾。廣(guang)(guang)告收入的(de)減(jian)少(shao)反應的(de)是內(nei)容(rong)(rong)吸引(yin)力的(de)下降，說到(dao)底(di)是只想拉廣(guang)(guang)告賺錢、不(bu)舍(she)得花錢組織內(nei)容(rong)(rong)。與(yu)其(qi)說迅雷怕(pa)影(ying)響用戶(hu)體(ti)驗(yan)，不如說賣(mai)不出那么多廣告了(le)。
2012年(nian)(nian)，迅雷的(de)廣告客(ke)戶從(cong)上年(nian)(nian)的(de)485家下(xia)降(jiang)到420家，2013年(nian)(nian)又下(xia)降(jiang)到399家。2014年(nian)(nian)一季度只有103家，去年(nian)(nian)同期為127家，降(jiang)幅(fu)接近(jin)20％。互(hu)聯網企(qi)業廣告主(zhu)的(de)數量與流(liu)量成正比(bi)，有多(duo)大的(de)流(liu)量就留得住多(duo)少廣告主(zhu)，百度45萬廣告客(ke)戶不是銷售硬拉(la)來(lai)的(de)，而是流(liu)量吸(xi)引來(lai)的(de)。
(迅雷營收結構)
電(dian)視(shi)(shi)臺廣告(gao)費下降，一定(ding)是(shi)收視(shi)(shi)率下降的結果，是(shi)這(zhe)家電(dian)視(shi)(shi)臺衰落(luo)的標志。互(hu)聯(lian)網企(qi)業(ye)也是這樣，迅雷的廣告收(shou)入2013年在(zai)降、2014年一季度還在(zai)降，衰(shuai)落的趨勢相當明顯。
2)對迅雷來說，付費會員(yuan)是(shi)個偽(wei)命題
2011年以來，迅(xun)雷越來越嚴重地依賴用戶付費。2013年，從付(fu)費訂閱用戶收取的會員(yuan)費占(zhan)營收的48.1%，2014年(nian)一季度占(zhan)60.3%。在廣告(gao)收入下(xia)降的背景下(xia)，會費收入成(cheng)為迅雷營收增(zeng)長的唯一(yi)源動力。
迅雷為會員提(ti)供(gong)的服務包括(kuo)離(li)線下載、高速通道和(he)云播服務。但是，憑(ping)這些服務吸(xi)引并擴大付(fu)費用戶(hu)數(shu)量是個偽命題(ti)。
首先，下載服務的價值與網絡質量是成反比。迅雷在招股文件里特意告訴美國人說：中國網速慢、傳輸失敗率高(low speed and high delivery failure rates)。隨著網絡帶寬和可靠性的提高，下載軟件的價值會越來越低。發達地區已經在推100M寬帶，每月付費請迅雷加速的日子會長久嗎？
其次，百度、騰訊、360都提供空間巨大的免費云服務。而在移動端，離線緩存早已成為視頻應用的標配。如果內容較優酷、愛奇藝沒有明顯優勢，憑(ping)非獨家的傳輸技術和別家免費提供(gong)的云(yun)服務讓(rang)用(yong)戶向迅雷交(jiao)費，靠(kao)譜嗎？迅雷可(ke)以對美國人說Netflix有(you)5264萬付費會員，最近還上調了(le)會員費。但人家(jia)靠的(de)是內容，花在(zai)版權和自(zi)制劇方面(mian)的(de)費(fei)用，迅雷比得了嗎？
最后，用戶用行動證偽了迅雷模式所謂的前途。迅雷普通會員收費標準為10元(yuan)(yuan)/月或99元(yuan)(yuan)/年(也(ye)說是8.25元(yuan)(yuan)/月)。如果(guo)月均費率(lv)接(jie)(jie)近8.25元(yuan)(yuan)，表明(ming)年付比(bi)例高；接(jie)(jie)近10元(yuan)(yuan)，表明(ming)月付用戶比(bi)例高。招股(gu)文件披露，2014年(nian)(nian)一季度付費會員達到520萬人(ren)，會費收入1.54億。人(ren)均9.89元/月，說明一次性(xing)支付1年(nian)(nian)費用的用戶不多。
這不是粘性(xing)問題，而是用戶(hu)行為與迅雷的希望不(bu)同(tong)。迅雷(lei)10元套餐(can)主(zhu)要包含10G高速下載和105萬Ｇ離線下載。迅雷希(xi)望一次性收(shou)取一年的費用(yong)（99元），每(mei)月為用(yong)戶(hu)提(ti)供些(xie)新鮮內容（可(ke)使(shi)用(yong)10G高速通(tong)道獲得良好體驗），同時(shi)允許用(yong)戶(hu)在限額內（105萬(wan)Ｇ）將新(xin)舊內容(rong)(rong)下(xia)載到本地。用戶則不認為迅雷更新(xin)的內容(rong)(rong)值得每月(yue)花(hua)10元錢，他們只花(hua)一個(ge)10元，在一個(ge)月(yue)內盡量多地下(xia)載內容(rong)(rong)，但其(qi)中只有10G可走迅(xun)雷(lei)的(de)“高速通道”。至于下個月(yue)續(xu)不(bu)續(xu)則(ze)“視(shi)情況而定”。
所以(yi)，迅雷高速下(xia)載(zai)只不過是一個噱頭，會員只能(neng)在(zai)第一個10G體(ti)驗一下(xia)，然后(hou)幾(ji)百上(shang)千G的內容都是普通下(xia)載(zai)。一個月之內盡可能多地把自己喜歡的內容下載到PC機。
續費率高(gao)不高(gao)呢(ni)？從迅雷最(zui)近的舉(ju)措可以發(fa)現一些線索。就在2014年4月，迅雷取消了每月收費10元的普通會籍(ji)，轉而(er)提供每月15元的白金會籍(ji)。允許(xu)離(li)線下載210萬Ｇ內容，其中一半可使用(yong)高速通道。目前主流的PC機硬盤在1000G以下，210萬(wan)Ｇ是個沒有任何意義的天文數字，105萬(wan)G的高速下載倒很實(shi)用(yong)，但(dan)一般用(yong)戶能連(lian)千分之一都用(yong)不(bu)了。迅雷多半(ban)是因(yin)為(wei)知道用戶反正只用一(yi)個月，不如(ru)多收入5塊(kuai)錢，讓營收長50%。由于新版(ban)會籍非常實惠，加之快播被打掉(diao)形(xing)成“空窗(chuang)”，迅雷用付費用戶數非常有可能在短時(shi)間內(nei)暴(bao)漲(zhang)，達到7?8百(bai)萬甚(shen)至更多，讓二(er)季度業績環(huan)比翻(fan)倍，為(wei)路演提供(gong)強(qiang)大(da)支援。
還得(de)補充一點(dian)：重視付(fu)費用(yong)戶(hu)增長，不可避免地孳(zi)生出厚此(ci)薄(bo)彼、處處逼免(mian)費用戶(hu)“升級(ji)”的動機和行為，比如廣告巨多－－付費可以去掉廣告，下(xia)越很慢(man)－－付費可以高速下(xia)載(zai)，這些都會極大地損害(hai)用(yong)戶(hu)體(ti)驗。畢竟迅雷只(zhi)有500萬付費(fei)用(yong)戶(hu)，還(huan)是(shi)去(qu)廣(guang)告(gao)的，把免費(fei)用(yong)戶(hu)逼走(zou)，廣(guang)告(gao)誰看呢？廣(guang)告(gao)收入豈不是要歸零！
廣告、會員費兩大收入支柱都不健壯，迅雷大廈雖不至于馬上坍塌，但要在此基礎上筑高樓讓人捏著一把汗。
找到了小米、盛宴在望
鄒勝龍曾說：“如果環(huan)境(jing)改善(shan)，可(ke)以(yi)隨時啟動(dong)(IPO)”。料想(xiang)對美國資(zi)本市(shi)場(chang)保持密切關注的迅雷，最晚在去年(nian)(nian)四季度初就(jiu)能判定“環(huan)境(jing)改善(shan)”。已經四次向SEC提交四次招股文(wen)件(jian)的迅雷，只(zhi)需將財報更(geng)新一下(xia)就(jiu)可(ke)以(yi)了，工作量比(bi)其它(ta)小(xiao)伙伴小(xiao)得多，如果能在去年(nian)(nian)提交文(wen)件(jian)，搶(qiang)今(jin)年(nian)(nian)上(shang)市(shi)第一股，IPO成功十拿九穩。為什么(me)5月24日(ri)才遞(di)招(zhao)(zhao)股文件，比(bi)阿里遞(di)招(zhao)(zhao)股書(shu)晚了兩個多星期？
迅雷拖延至今的原因恐怕是自知獨闖納斯達克勝算不高，得找“干爹(die)”，而有資格當爹(die)的或者(zhe)看不(bu)上、或者(zhe)出價低。最(zui)終(zhong)投靠小(xiao)米(mi)(mi)門下不(bu)知(zhi)是番比(bi)較與博弈的結(jie)果。4月份完成E輪(lun)，讓(rang)小(xiao)米(mi)(mi)與金山的2.9億美(mei)元(yuan)(yuan)“潛伏”進來，才拋出IPO融(rong)資1億美(mei)元(yuan)(yuan)的計劃(hua)。當下投資圈流傳一句話：阿里之后、寸草不生。“找爹”耽誤(wu)了寶貴的(de)時間，故事又不大經得(de)起推敲(qiao)，能否趕上盛(sheng)宴(yan)只(zhi)好聽(ting)天(tian)由命了(le)。
不過，迅雷還(huan)是有可能搶在阿(a)里(li)之前的(de)。根據(ju)常規，6月20日左右可以收到底SEC的(de)回復意見，由于(yu)迅雷業(ye)務遠比阿(a)里(li)簡單，2011年又展示過兩三(san)周(zhou)更新(xin)一(yi)版招(zhao)股文件的(de)實力。所以，7月中上旬將(jiang)提交最終的(de)招(zhao)股文件，同(tong)時拿出靚(jing)麗的(de)二季度，以“迅雷不(bu)及(ji)掩耳”之勢(shi)，搶在(zai)阿里之前完成IPO。
另(ling)外，雷軍與鄒勝龍都做(zuo)好了(le)兩手打算。即(ji)使上(shang)市融資不成，2.9億美元也(ye)夠(gou)做(zuo)幾件(jian)“大事”了(le)，這(zhe)是迅雷唯一(yi)的想象空間：成(cheng)為(wei)小米生態系統中的(de)重(zhong)要一環，小米手機(ji)、電視、路由器等數(shu)以千萬計的(de)終(zhong)端(duan)設備(bei)將成(cheng)為(wei)內容出口(kou)，迅雷的(de)高(gao)清(qing)內容及傳(chuan)輸技(ji)術可以大顯身手。
古永鏗曾經說過：“優酷上市的盛景，其它公司很難復制，需要天時、地利、人和。” 錯過不知多少盛宴的迅雷，此番能否如愿？
知名風險投資公司
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
創業聯合網是創業者和投資人的交流平臺。平臺擁有5000+名投資人入駐。幫助創業企業對接投資人和投資機構，同時也是創業企業的媒體宣傳和交流合作平臺。
熱門標簽
精華文章
