虎年匆(cong)(cong)匆(cong)(cong)，白駒而過，吹起(qi)多(duo)少(shao)迷茫；熊市匆(cong)(cong)匆(cong)(cong)，塵埃落盡，撩起(qi)多(duo)少(shao)滄桑。股票市場在年末重復了(le)年初的(de)那一套戲(xi)(xi)碼。博弈的(de)游(you)戲(xi)(xi)貫穿2022年始終(zhong)。
2021年全(quan)年，光伏行業(ye)上演(yan)硅料(liao)價格高(gao)(gao)漲(zhang)，盈利增速下滑，但預期2022年硅料(liao)大降價帶(dai)來的(de)行業(ye)爆發行情，全(quan)年光伏結構性領漲(zhang)。2022年事與(yu)愿違，結構高(gao)(gao)起高(gao)(gao)落，似乎(hu)便是(shi)必然。
當然，2021年乘著(zhu)碳(tan)達峰、碳(tan)中(zhong)和(he)政策(ce)主題推升估值，但(dan)2022年在(zai)硅(gui)料價格維持高(gao)位，行業內卷加(jia)劇的背景下，估值折中(zhong)下滑也是情理(li)之(zhi)中(zhong)。
但行至2022歲末，誰也無法(fa)斷定，這(zhe)是(shi)繁(fan)華落(luo)盡還是(shi)劫波(bo)渡(du)盡？
資本市(shi)場的(de)(de)蹺蹺板(ban)早已有之。階段性(xing)主題或(huo)者(zhe)大(da)邏輯的(de)(de)邊際變動成為市(shi)場主要(yao)的(de)(de)投資方向之一(yi)。“大(da)疫不(bu)過三(san)年”以(yi)及房地產市(shi)場的(de)(de)預期性(xing)救(jiu)市(shi)，成為了今年波段機會(hui)的(de)(de)主要(yao)方向。資金的(de)(de)輾轉(zhuan)騰挪之間以(yi)及疫情對(dui)經濟(ji)的(de)(de)沉重影響打壓市(shi)場整體估值，而超級成長自(zi)然也不(bu)例外(wai)，甚至首當其沖。
僅就筆(bi)者而言，站在(zai)當下，為何(he)仍然堅(jian)定地看好(hao)光伏產業鏈(lian)？邏(luo)輯無他(ta)：這是基于樸(pu)素的(de)(de)世界(jie)觀和基本常(chang)識所有的(de)(de)認知(zhi)。
從反思開始
今年從我(wo)們(men)執掌的基金產品業績的結(jie)果這個維度來說，只(zhi)能說差強人意但遠(yuan)遜于我(wo)們(men)的預(yu)期。我(wo)們(men)在下半年“犯(fan)了”一些錯誤，雖然并不致命，但卻值得(de)我(wo)們(men)深(shen)深(shen)地反思。
今年(nian)下(xia)半年(nian)市場(chang)的(de)行情和(he)行業(ye)板塊快速輪動(dong)，以及對一(yi)些政策(ce)博弈和(he)基本面博弈的(de)個股(gu)甚至停(ting)留在(zai)(zai)(zai)“小作文(wen)式(shi)的(de)欺騙”狀態。我們在(zai)(zai)(zai)一(yi)些下(xia)半年(nian)后(hou)半段放棄了(le)地產鏈、疫后(hou)及科技股(gu)，而擁(yong)抱超級成(cheng)長，在(zai)(zai)(zai)短(duan)期確(que)實承受了(le)很大的(de)壓力。
在這種壓力下(xia)，就要思考很(hen)多(duo)職業(ye)投資者(zhe)都要思考的問題:我們是順從市場，還是堅(jian)持(chi)自己(ji)？我們是堅(jian)持(chi)常識，還是隨(sui)風飄舞？
我(wo)們(men)(men)一直給投(tou)(tou)資人一個印象或者標簽，就(jiu)是(shi)在中(zhong)(zhong)長期的(de)維度來(lai)說，我(wo)們(men)(men)的(de)投(tou)(tou)資是(shi)比較有較大把握獲得一些收益的(de)。這(zhe)就(jiu)是(shi)來(lai)源于我(wo)們(men)(men)對自(zi)己投(tou)(tou)資的(de)在中(zhong)(zhong)長期維度自(zi)始至(zhi)終(zhong)都(dou)堅持(chi)常(chang)識的(de)判斷和基本面為導向的(de)投(tou)(tou)資。所以(yi)，在苦(ku)悶(men)但(dan)并(bing)不痛苦(ku)的(de)虎年年末(mo)，我(wo)們(men)(men)選擇了堅持(chi)自(zi)己的(de)判斷，并(bing)將(jiang)投(tou)(tou)資策略繼(ji)續(xu)貫穿下去并(bing)加以(yi)擴大。
這(zhe)幾年，對疫情的(de)(de)(de)認知(zhi)，對互聯網和(he)港股的(de)(de)(de)理解，對發展方(fang)向的(de)(de)(de)遷(qian)移，對人性的(de)(de)(de)敬畏都超出了常(chang)識(shi)的(de)(de)(de)判斷。但常(chang)識(shi)終將回擺。
當我(wo)們隨風追逐(zhu)，喪失(shi)自我(wo)的(de)時候，我(wo)們不免來(lai)(lai)一場(chang)接近(jin)自然的(de)旅行，來(lai)(lai)回歸自我(wo)的(de)本源，回歸常態與常識，就(jiu)變得不再迷茫和(he)無(wu)知。
很多職業投資者挖數據(ju)的能力超群。但對(dui)于(yu)這個世界的理解(jie)，并(bing)不是建立(li)在對(dui)某個細節的深究之上(shang)——就(jiu)像宏(hong)觀經濟(ji)學家(jia)很難(nan)(nan)做(zuo)好投資一(yi)(yi)樣，也很難(nan)(nan)預測宏(hong)觀經濟(ji)一(yi)(yi)樣。
我(wo)們(men)追(zhui)尋一(yi)葉(xie)落(luo)而知天下秋的(de)(de)狀態(tai)，但更多是“一(yi)葉(xie)障目不(bu)見泰山(shan)”的(de)(de)窘境。我(wo)見過很(hen)多這樣的(de)(de)情況，在12月(yue)前(qian)后也(ye)是如此。我(wo)不(bu)想表達的(de)(de)太具體，因為每個人思考的(de)(de)模式并不(bu)一(yi)樣，我(wo)只想模糊的(de)(de)闡(chan)述自己(ji)的(de)(de)狀態(tai)和自己(ji)對投資和世界的(de)(de)理(li)解。
對當下行情的觀點
2021年光(guang)伏(fu)、新(xin)能車引領行情(qing)，唱出了“你預(yu)期(qi)我預(yu)期(qi)你的(de)預(yu)期(qi)”的(de)最強音。
2022年(nian)初風格跌宕(dang)，疫后(hou)、地(di)產異軍突起(qi)，超級(ji)(ji)成長(chang)大(da)崩塌。2022年(nian)4月上海疫情(qing)動態清(qing)零政策(ce)(ce)下(xia)，疫后(hou)、地(di)產行情(qing)瓦解，超級(ji)(ji)成長(chang)乘著能源緊(jin)張的東方順勢崛起(qi)。2022年(nian)年(nian)末，疫后(hou)、地(di)產在政策(ce)(ce)“東風”之下(xia)，迅速(su)崛起(qi)，板塊(kuai)瘋(feng)狂飄動，超級(ji)(ji)成長(chang)應聲走弱。
2022年末端(duan)光伏(fu)產(chan)業鏈、新能源(yuan)汽車產(chan)業鏈在基本面信(xin)息邊(bian)際(ji)小幅走弱的(de)背(bei)景下，而疫后、地產(chan)資金深入介入扎(zha)堆(dui)，心也動的(de)背(bei)景下，市(shi)場出現(xian)了較大的(de)風(feng)格變動，隨后以“中國平安、中國建(jian)筑(zhu)”等一大批藍籌股(gu)也跟(gen)隨起(qi)漲，讓人甚至想到這是(shi)2014年下半年的(de)行情起(qi)點與風(feng)格變動？
在(zai)這(zhe)幾年內卷(juan)的資(zi)管行業(ye)，趨勢投資(zi)也成潮(chao)流的背景下，加深了(le)市(shi)場博(bo)弈的色(se)調。恰逢此時，下半年關于光伏行業(ye)各種(zhong)匪(fei)夷所思的論(lun)點和(he)數據也接(jie)連不斷出來。“欲加之罪何患無辭”，況(kuang)且是這(zhe)么(me)大的行業(ye)，尋找利(li)空(kong)和(he)利(li)多，甚至(zhi)只在(zai)于你以什么(me)樣的立場去看待。
所以2022年年末光伏賽道股票的(de)走(zou)弱，是對2022年初確(que)立的(de)階(jie)段性風格和邏輯(ji)變動的(de)確(que)認和延續，來源(yuan)于中短(duan)期市場博弈，而非主流的(de)趨勢(shi)性變化。
光伏基本面邏輯再推演
當前不少(shao)觀點拋出市場，我們總結一下(xia)：
一說，硅料供(gong)給打(da)開，光伏盈利周期向下；
二說，2023年(nian)歐(ou)洲無法(fa)延續高(gao)增，海外需求斷檔；
三(san)說，電(dian)池技術路徑仍未確立，固定資產(chan)損失過(guo)大導致光伏制造(zao)估(gu)值天花板；
四說，全球(qiu)光伏高增受(shou)制于電(dian)網(wang)側消納能力，光伏風電(dian)無法達到預期；
五(wu)說，地面電(dian)站(zhan)增長(chang)(chang)預期是明年光伏(fu)增長(chang)(chang)的主要推動(dong)力，但地面電(dian)站(zhan)將拖累光伏(fu)邊際盈利(li)增長(chang)(chang)；
六說(shuo)，行業內卷，產能過(guo)剩，行業盈利(li)周期將在未來見頂回落。
以上的(de)(de)論斷有(you)(you)些(xie)還(huan)是有(you)(you)一些(xie)道理的(de)(de)，有(you)(you)一些(xie)是發(fa)展(zhan)中都(dou)要(yao)克(ke)服(fu)的(de)(de)問(wen)題，但也有(you)(you)一些(xie)是杞人憂天。我(wo)們總結任何(he)一個產業發(fa)展(zhan)都(dou)會遇到(dao)這樣，那樣的(de)(de)問(wen)題。
我的理(li)解是(shi)，對于超級成長的行業(ye)，在對于未來(lai)邊(bian)際(ji)變化(hua)判斷上(shang)不應該超過(guo)常(chang)識(shi)的判斷，我們以點帶面或者說把邊(bian)際(ji)變化(hua)作(zuo)為(wei)取代大(da)邏(luo)輯或者常(chang)識(shi)判斷的命題，無(wu)異于坐井(jing)觀天，也無(wu)異于指鹿為(wei)馬。
硅(gui)(gui)料供給格局(ju)的(de)打(da)開，將為(wei)硅(gui)(gui)片(pian)(pian)行業發展(zhan)帶(dai)來較大的(de)挑戰。在此前，硅(gui)(gui)片(pian)(pian)受硅(gui)(gui)料價格高漲，劣幣驅(qu)逐良(liang)幣的(de)現(xian)(xian)象時(shi)有發生，而(er)來源于供給緊(jin)張，硅(gui)(gui)片(pian)(pian)競(jing)爭格局(ju)的(de)惡化并沒有體(ti)現(xian)(xian)在盈(ying)利或者基本(ben)面上來，而(er)這(zhe)種競(jing)爭是良(liang)性的(de)也是必然要到來的(de)。
硅(gui)料(liao)供給打開，硅(gui)片格(ge)局惡化，帶來的盈利(li)邊際向下并(bing)不能代表整個光(guang)伏產業鏈(lian)盈利(li)周期(qi)向下。
決定(ding)于光伏(fu)產(chan)業鏈內(nei)部盈利(li)冷暖的階段(duan)性因(yin)素是供需矛盾(dun)，而非技(ji)術和成(cheng)本差異(yi)。比如近年(nian)的硅料(liao)環節(jie)，比如今年(nian)的電池(chi)環節(jie)等等。供給緊張的同(tong)時(shi)也會(hui)伴隨供給擴張的現(xian)象(xiang)出現(xian)，因(yin)為(wei)盈利(li)驅動擴產(chan)周(zhou)期。
硅(gui)片(pian)環節在(zai)過(guo)往(wang)長期(qi)處于(yu)雙寡頭壟斷的格(ge)局，而在(zai)近年多勢力進入市場，造成硅(gui)片(pian)環節即將(jiang)出(chu)現預期(qi)的產(chan)能過(guo)剩的局面，在(zai)這樣的情況下(xia)也有利于(yu)停止硅(gui)片(pian)環節的擴張步(bu)伐(fa)。
短期盈(ying)利偏向電(dian)池環(huan)節(jie)滾(gun)動(dong)，但在明年(nian)電(dian)池環(huan)節(jie)供給擴張的(de)背景下，盈(ying)利向組件環(huan)節(jie)遷移。在這兩年(nian)和未來來看(kan)，以光伏產業鏈整體為一個(ge)框子的(de)話(hua)，在這個(ge)框子里盈(ying)利能力是向上的(de)。
假設未來(lai)技術路徑基本確立的背景下，優(you)勢(shi)企業(ye)的將愈發明顯，良(liang)幣(bi)驅逐劣幣(bi)之后，光伏產業(ye)鏈盈利能力就會擺脫周期(qi)性現象。
所以硅料價格下行，將帶來的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來源(yuan)于(yu)期貨效應及終端放量，明(ming)年利潤將繼續向(xiang)組件環節遷移，輔材(cai)（膠膜(mo)）環節明(ming)顯改善。
2022年全球光伏(fu)高增(zeng)(zeng)的(de)背景，是歐(ou)(ou)洲能源危機以及戶(hu)用（分(fen)布式）光伏(fu)的(de)高歌猛進。展望2023年，受益于組件價格下行，地面電站(zhan)需求大幅啟動和美國政策(ce)的(de)緩解預(yu)期帶來的(de)搶裝，將替代歐(ou)(ou)洲高增(zeng)(zeng)，刺(ci)激2023年再一(yi)次高速(su)增(zeng)(zeng)長(chang)。
美國光(guang)伏(fu)市場盈利能(neng)力(li)的(de)強勁與(yu)地(di)面地(di)面電(dian)(dian)站的(de)恢復(fu)，帶來(lai)單位(wei)盈利能(neng)力(li)邊際(ji)走弱預期對沖。此外，硅(gui)料、電(dian)(dian)池(chi)、組件、膠膜等環節盈利可期。故從整體來(lai)看，光(guang)伏(fu)盈利水(shui)平(ping)將在(zai)2023年維持高位(wei)，出現(xian)量利齊升(sheng)的(de)景象。
但(dan)2023年(nian)下半年(nian)將涌(yong)現新一(yi)代（地面）電(dian)池技(ji)術路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦(wa)、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技(ji)術你方唱罷我(wo)登場的格局將逐步瓦(wa)解，帶來一(yi)輪資(zi)產減值的可能性。
就綜合而言，在2019年以(yi)前光伏行(xing)業龍頭維持(chi)較低估值(zhi)的(de)主要原因，即來源于(yu)周(zhou)期(qi)性，也(ye)來源于(yu)固定資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)太高，技術(shu)變(bian)革過(guo)快的(de)風(feng)險。所以(yi)，目(mu)前的(de)估值(zhi)也(ye)已(yi)包含(han)資(zi)產(chan)減值(zhi)這一(yi)潛在風(feng)險點。
在這樣的背(bei)景下不同公司有著不同程度的風險而(er)已，整體(ti)可控。而(er)新電池(chi)技(ji)術路徑的確立(li)將標(biao)志性大型公司重獲市(shi)場(chang)認可，帶來板塊行(xing)情(qing)(qing)而(er)非個股行(xing)情(qing)(qing)。
受(shou)制于(yu)全(quan)球電力消納(na)能(neng)力的限制，光(guang)伏增(zeng)長有天花板(ban)。但同(tong)時，這一現象有利于(yu)提高光(guang)伏股(gu)票的高估值(zhi)而非打壓估值(zhi)。
究(jiu)其原(yuan)因是，受制(zhi)于全球新(xin)能源電力(li)消納能力(li)，光伏(fu)風電的(de)增長(chang)(chang)(chang)維持在一個相對緩(huan)和的(de)高速(su)增長(chang)(chang)(chang)水平之內，這(zhe)一現象將光伏(fu)風電這(zhe)一行業(ye)變為“永(yong)續(xu)”成長(chang)(chang)(chang)性行業(ye)而非(fei)周期性行業(ye)。
此外(wai)，因(yin)電池技術路(lu)徑(jing)處(chu)于突破的(de)(de)關鍵節點(dian)，加之儲能成本高企帶來(lai)的(de)(de)需求有壓制，會減緩部分企業(ye)的(de)(de)沖動(dong)和未來(lai)大幅資產(chan)減值的(de)(de)不利因(yin)素。故而，全球消納能力的(de)(de)有限(xian)并非是光伏(fu)行業(ye)發展(zhan)的(de)(de)天花板(ban)，而是持續成長的(de)(de)助推因(yin)素。
預(yu)期儲(chu)能(neng)受益(yi)于2024年鋰電價格(ge)明顯回落的(de)(de)預(yu)期，儲(chu)能(neng)行(xing)業(ye)將得以(yi)大(da)幅發展，從而繼(ji)續提(ti)高光伏(fu)的(de)(de)增長，互為推動，螺(luo)旋式上漲。
地面(mian)電(dian)站的(de)啟動將(jiang)降低(di)單(dan)位(wei)盈利能力(li)，但可大幅消(xiao)化行業較快擴(kuo)張(zhang)的(de)產能，給良幣驅逐(zhu)劣幣以時間(jian)。同時，我(wo)們認為戶用(yong)、分(fen)布式的(de)發展將(jiang)不會(hui)降低(di)，全球需求(qiu)有望超(chao)預期。
行業內卷擴張，特別是在電池環(huan)節(jie)（topcon），硅料環(huan)節(jie)、硅片(pian)環(huan)節(jie)等，將(jiang)(jiang)帶(dai)來一(yi)波洗(xi)(xi)盤期，預期最快于明顯下半年(nian)(nian)最遲于2024年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)將(jiang)(jiang)展開一(yi)輪清洗(xi)(xi)期。一(yi)體化企業屆(jie)時優(you)勢將(jiang)(jiang)愈(yu)發明顯，但估值波動難以避免。中期投(tou)資者此時應審(shen)慎考慮是否離(li)場。
展望2023
未能打(da)響的(de)硅片價(jia)格戰開始顯(xian)現，實際表達了(le)對硅料(liao)供給周期擴張時點(dian)的(de)提前反應(ying)，同時也表達了(le)即將到來的(de)光伏(fu)基本面“量利(li)齊升”時點(dian)的(de)到來。
展望(wang)2023年(nian)，組件(jian)盈利(li)否極泰來，成為最(zui)為確(que)定性的環(huan)節(jie)(jie)；膠膜迎來困境(jing)反轉(zhuan)，盈利(li)改善的最(zui)強(qiang)彈性環(huan)節(jie)(jie)之(zhi)一；電池環(huan)節(jie)(jie)盈利(li)高位回(hui)落(luo)；硅料、硅片(pian)環(huan)節(jie)(jie)盈利(li)周期向下，但仍可維持(chi)較好盈利(li)水平(ping)；地++++++面(mian)+電站及大儲(chu)啟動，戶儲(chu)維持(chi)高增(zeng)；電池技術路徑將在2023年(nian)下半年(nian)展望(wang)，成為確(que)定性中的不(bu)確(que)定性。
綜合而言(yan)，我們認為HJT或與IBC疊層(ceng)技術(shu)將成為市場主流。但戶(hu)用、工商業及(ji)地(di)面電站及(ji)不同光照條件(jian)、土地(di)資源成本地(di)區將形成多(duo)電池技術(shu)路徑(jing)差異化發展的趨勢(shi)。
綜合展(zhan)望(wang)，我們看好(hao)一體(ti)化(hua)組件大廠(chang)也能對沖內卷風險(xian)，此(ci)外輔(fu)材如膠膜環節(jie)我們也將首次(ci)大幅布(bu)局；重點布(bu)局在HJT、IBC等方向有領先優勢(shi)的一體(ti)化(hua)大廠(chang)，并將擇時對膠膜領域產(chan)業鏈(lian)優質彈性公司(si)進行進一步增配的考慮。
塵埃落盡，便是繁華。
常識有(you)道，博弈無(wu)憂。
