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從并購方的公司性質來看，主要以A股上市公司與BAT等互聯網巨頭為主；美股和港股上市公司發起的并購事件僅有15起，這其中還包括騰訊、百度、360實施的4起并購；而非上市公司發起的并購事件有18起，且以財團和大集團為主，其中阿里巴巴及馬云通過個人或者基金發起的并購事件就占據了7起；非上市公司反向收購上市公司的事件有5起，包括當代資產受讓上市公司國旅聯合(600358)17%的股份成為起控股股東、阿里并購文化中國(HK.01060)、馬云和史玉柱的云溪投資入主華數傳媒(000156)、印紀傳媒(DMG)借殼高金食品(002143)、阿里巴巴及云峰基金戰略性入股美股上市公司優酷土豆等；除此之外還有一宗國企重組，即上海文廣的大改革，涉及到東方明珠和百視通兩家上市公司。

從并購方所處行業來看，有超過1/3并購事件(45起)買方為非TMT行業，最近有句流行的玩笑話“中國養豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業有什么共同點？答案：都變成了影視公司”，從中可看出文化產業并購事件的買方涵蓋了包括汽車零部件、地產園林、餐飲酒店、工程機械、IT通信、家居建材、煤炭有色、紡織服裝、儀表設備、新能源、金融投資等在內形形色色的行業，大部分可以歸類為具有典型周期性特征的傳統低利潤行業；另外2/3并購事件的買方中，出版傳媒公司占據16起、影視動漫公司占據16起、游戲公司發起的并購占據9起、互聯網公司發起的并購有18起、廣告公司(基本上就是藍色光標一家)完成6起并購，產業鏈上下游與跨文化領域的并購成為主流，單純行業內整合的并購事件較少。

從被并購方或賣方所處行業來看，游戲相關公司占據了1/3(包括手游、網游等36起)、影視公司占20%(包括影視劇、電視節目、動漫等26起)、廣告營銷相關公司占15%(18起)、傳媒與新媒體公司占11%(14起)、旅游相關公司占10%(12起)、彩票公司占5%(6起)。可以發現，具有題材性概念、有躍遷效應的文化領域是資本追逐的熱點，不論是影視還是游戲，都具備市場高增長、投資回收期短、回報率高、風險高但如果有穩定的發行渠道收益也有保證的特點，且這些領域均有足夠的商業模式想象空間與細分市場空白。另外，一些以往非常偏僻的行業也都開始進入了并購的視野，比如博彩、體育等。

從文化產業不同細分領域的屬性來看，一般可以分為內容、媒介、產品、服務四大類，而上半年發生的并購事件中，對內容公司的并購占到近6成(70起)，還有近1/3為被并購主體為服務型公司，剩余的少數幾個是媒介公司。可以看出，文化產業中最核心的價值仍然是創意、內容與有創意的人才，輕資產文化公司的價值正在被資本市場所認可與接受，這種局面已經與兩三年前發生本質性和普遍性的變化，非常令人鼓舞。當然，傳統意義上媒介的價值應該是最被看好的，但國內媒介企業市場化程度低、資本介入與退出難度高，且不說傳統媒體轉型困難價值在逐步降低，而新興媒體都開始向平臺化發展需要大資本介入，隨著并購整合的加深可選的標的會越來越少。而創意內容生產的壁壘難以長期維持，產業格局總在不斷變化，總會有新興且有價值的內容公司涌現，內容行業總會有一些小而美的公司存在并生長著，據悉，阿里巴巴已經低調投資了一批小制作公司，例如做微電影的小團隊。因此，在可預見的時間內內容企業仍將成為文化產業并購重組舞臺上的主角。

上半年文化并購事件交易金額在10億元以上的有24起，大部分為影視和游戲公司，總交易金額達600億元，占到全部125起交易總額的60%；交易金額在1-10億元之間的并購事件有50起，交易金額合計210億元，被并購方也基本上為影視和游戲公司；可以看出影視和游戲行業的標的不只是在數量上占主流，資產價值也普遍較高。

全部交易中，39起交易是100%全額收購，31起交易是控股性并購(收購股份在51%及以上)，41起交易為戰略性投資(其中也包括部分相對控股型的并購)，還有14起交易所占股比仍未公開或確定。總的來看，上市公司出于并表考慮，更喜歡在并購中絕對控股。其中，大部分戰略性投資是通過增資擴股完成的，老股東轉讓股權的交易比較少，還有4起交易是通過增持形式實現并購的。在74起過億規模的交易中，有22起交易的并購方采取全現金支付的方式，其他大部分交易采用的都是“現金支付+發行股份”的方式，且多數上市公司會同時采用定向增發來募集配套資金。例如鹿港科技并購世紀長龍的案例中，總交易金額4.7億元，公司以發行股份的方式支付交易對價的65%，發行價格為7.12元/股，以現金的方式支付交易對價的35%，總計現金16450萬元，此外公司向不超過10名其他特定對象發行股份募集配套資金不超過1.5億元用于支付本次交易中的部分現金對價，發行價格不低于6.41元/股。考慮到證監會審批的要求，在與標的公司的并購約定中，上市公司一般會采用分期支付的方式，且對被并購方均有業績對賭要求，比如印紀傳媒借殼高金食品的交易中，高金食品置出資產定價按不低于過去20個交易日均價計算，印記傳媒承諾三年對賭業績，利潤不足時上市公司通過回購來補償。當然，實際操作中也有部分存在明顯瑕疵的交易依然能夠獲得證監會的批準，但從趨勢來看監管機構及上市公司均在這波并購大潮中提高了對文化企業價值判斷和風險控制的經驗，交易結構與條款的成熟度在不斷加強中。

在估值方面，從已公開披露估值細節的59起交易中可以發現，有48起交易是按照市盈率法進行估值的，其中31起交易標的估值在8-20倍PE之間，有10起交易標的估值在20-30倍PE之間；按照收益法或現金流折現進行估值的交易有4起，對上市公司的并購則多數采取在股價基礎上適當上浮或下浮一定比例的定價方式，此外還有1起交易采用市凈率法估值。具體到行業估值，游戲行業去年并購時估值過高泡沫嚴重，而今年多起游戲并購的估值則顯示出行業理性在適當回歸，預計未來游戲行業估值將穩定在15-30倍之間；影視由于其專項性以及未來營收的不確定性風險高，去年以前并購行為和估值均較為謹慎，而從去年開始到今年不斷升溫，預計今年內影視行業的估值有望達到巔峰，未來影視公司被并購的平均市盈率有望維持在12-20倍；廣告目前還未看到估值較高的案例，市盈率基本上在8-15倍間，未來廣告行業的估值預期將繼續走低，在新媒體廣告成熟起來之前行業估值水平有可能維持在12倍以下;其他行業的估值水平由于樣本量太小均不具備統計規律上的參考價值，但總的來說目前蕭條的經濟環境下與二級市場中，文化產業的并購估值依然是最高的，甚至仍在不斷出現一些匪夷所思的高估值給市場注射興奮劑來撩撥大眾的神經。

在這樣低迷的經濟環境與金融環境下，文化產業能夠逆勢受到資本的高估值追捧，究其原因，可以從并購各利益相關方的價值訴求來看出個究竟：

對于監管部門，大勢與政策導向是最需要關注的，一方面傳統的GDP發展模式已經難以為繼，迫切需要創造新的產業增長點，另一方面能夠同時搭上推動產業整合升級與提高軟實力兩個國家級戰略概念的行業獨此一個，最關鍵的是意識形態與社會倫理方面的發展已給國家帶來各種問題，迫切需要文化的回歸，而產業化主體的一切動作都是優先鼓勵的，而且可以不斷用其他手段輔助配合，金融、法律、財政、稅收、貿易、土地等各項政策已全部傾向文化，這些工具的加入也讓交易各方都深感交易能夠帶來的附加價值遠遠大于交易成本。

對于買方，大部分并購方具有明顯的產業轉型需求，當然其中也有很多是在營造股票概念，要分情況看待。第一類買方是文化產業內的公司，它們既有主業經營穩定，并購的主要動因不外乎是為了實現協同效應，不過文化產業的協同效應很難體現在規模經濟和流程/業務/結構的優化重組上，因為文化產品與創意團隊的簡單融合并不會使個性化的文化產品成本隨著創作、生產、營銷等規模的擴大而下降，文化產業模式和產品的快速復制其實一直是個偽命題，因此文化產業的并購重組更多是范圍經濟上的考慮，通過整合不同的細分產業來實現將同一個文化要素應用在多個領域并獲得收益的目的；第二類買方是文化產業邊界上的公司和文化產業內逐漸被邊緣化的行業，他們和文化沾邊但嚴格意義上又不是文化產業的核心領域，以往經營的產品或服務附加值與利潤率在不斷走低，希望借助文化創意與內容的爆發性與帶動力提高主業的附加值，最典型的例子就是傳統媒體通過并購換血轉型和玩具制造業通過并購游戲和動漫打開新的市場完成戰略轉型；第三類買方完全是行業外的公司，傳統行業諸如煤炭、餐飲、鋼鐵、制造業等經營已出現乏力甚至虧損，迫切需要徹底轉型，這時文化產業成為不二法門，雖然不懂也沒關系，“不明覺厲”。不論以上哪種情況，大家最關注的其實都是文化能為上市公司帶來資本市場的高估值，至于文化項目本身賺不賺錢已經不重要了，對公司的戰略價值和產業協同效應之類的有考慮過，但事實上沒有多少公司把這一點置于資本套利的重要性之前。最明顯的案例就是阿里巴巴，近半年的一系列收購動作表明，阿里做文化其實是“醉翁之意不在酒”，并非是想通過文化產業賺多少錢，而更希望做大最具想象空間的“文化產業”盤子，為其IPO提高估值，比如阿里收優土為了盤活電商，但不會作為核心戰略業務，對優酷土豆來說則不如和騰訊合作的協同效應大，再比如阿里收購UC，對于一直靠百度庇護成長起來的UC來說，百度導流的作用其實遠遠大于阿里，所以阿里的并購動作完全是在拼盤子。剩下的諸如湘鄂情、禾盛新材、道博股份、凱撒股份等外行公司進入文化產業的動機其實也都昭然若揭。至于期冀靠著文化概念跑馬圈地蓋房子和享受避稅政策的也大有人在，不一而足。

對于資本，不論是專門投文化產業的PE和并購基金也好、參與上市公司定增的游資也好、投資二級市場的公募基金也好，文化概念都是目前的一個避風港。全球范圍來看經濟低谷期文化娛樂產業都是最好的資本配置點，而對于國內企業來說，A股的文化產業高估值更是讓所有資本都蠢蠢欲動，希望在這一輪套利機會中分得一杯羹，在文化大發展的背景下，政策和市場給出了文化產業夢一般的想象空間，任何企業背后圍繞的資本和投行都有動力推著企業向文化產業靠攏，所以不少企業其實是被資本的逐利性推著前行的，文化產業也許只是他們途徑的一站而已，只不過這一站還能停上一段不短的時間，其實已有不少公司開始尋找下一個停靠點了。

對于賣方，低買高賣永遠是商業的本質，只要智商正常的人都知道在市場的最高點出手，公司賣掉人還在，文化產業中的經營業績和品牌效應其實是很容易同時沉淀在公司和個人身上的，并且經常更側重于后者，這是由文化輕資產與高度依賴于創意個人的特征決定的，因此企業對于文化從業者來說經常是一個附屬品，有人出高價干嘛不買？而通過上市公司獲得源源不斷的大量經營性現金也有助于自己安心創作更好的文化產品，希望在競爭加劇的行業中比如影視、動漫、游戲存活下來，拼的是資金糧草，何樂而不為？至于希望獨立上市的公司，A股排隊困難，獨木橋難擠，等待各種政策的開閘又需要周期，屆時估值必定會大打折扣，還不如直接并入上市公司來得直接，而且上市公司給出的價格大部分都優于市場上的各類私募基金，值!

我們認為本輪文化產業并購重組是“偽產業整合”，因為從多數并購事件的交易目的、交易主體、估值水平、交易條件以及預期效果來看，真正有望通過并購文化企業實現上市公司戰略轉型與協同效應的鳳毛麟角，并購重組原本是為了提升產業效率，但事實上我們很難從這些事件中發現產業效率明顯提高的典型代表，而這些并購動作也確實沒有催生有明顯競爭優勢的行業龍頭，雖然我們很希望看到質變、看到顛覆性的事件，但很遺憾產業仍然停留在量變階段，這是不可逾越的產業發展規律。

并購整合，并購只是開始，整合才是目的。考慮到并購后的產業效應釋放需要一定時間，那么整合這個真正的難點就浮現出來了。以國內文化產業的發展階段和企業的成熟度來看，基本上國內文化企業的并購后整合，包括人員整合、財務整合、資產整合、業務整合、資源整合等，均處于空白階段，相信在資本完成這波套利退出之后，將有一大批并購后整合失敗的案例浮出水面。上市公司和文化企業的結緣過程很炫目，但是緣分能走多久不好講，當然我們還是愿意祝福他們走得遠一些。考慮到資本的屬性，這么玩文化其實本身沒有錯，畢竟好萊塢也是靠華爾街才崛起的，只要合理運用，中長期來看文化產業的并購整合效果還是值得期待的，但需要時間、需要基因改造、更需要緣分!

資產管理、資產管理，有優質資產才有得管理！任何一個產業中的優質資產都是有限的，而優質資產的培育與成長周期也是有規律的，無法逾越。由于文化產品的爆炸性躍遷效應非常明顯，文化公司的成長其實不需要很久，只要資金足夠，2-3年一個各方面商業指標足夠漂亮的文化公司也就打造出來了。但“三年一個秀才、十年一個小生”，文化產業中最核心的優質資產是“人”，是具有創意能力和文化精神的人，這樣的人是非常稀缺的，這么多年產業中培養出的人才也就那么多，并購來并購去都是那些人以不同的角色、時間、結構出現。因此，上市公司這一波文化產業并購的高潮將隨著核心人才的批量固化而慢慢趨于平靜，從近兩年文化并購事件的規模、范圍、價格和交易條件來看，預計業內大部分以人為核心的優質資產包括有品牌積淀的文化公司將在一年內被各種協議鎖定，而這輪鎖定的周期是3-5年;與此同時，新一波年輕人才能夠獨立成長起來還需要一段時間，新興文化公司的品牌積淀也要假以時日;另一方面，新生代的文化消費理念讓新生代的文化從業人才有了獲得市場價值認可的機會，加之早期投資市場的不斷成熟與上市門檻的不斷降低也會讓資本開始慢慢接受投年輕人、投早期的理念，對于資本而言沒有必要都為追逐成熟階段的明顯優質資產爭得頭破血流還占壓資金閑置成本，差異化的資本配置有望在全市場范圍普遍出現。因此我們判斷，這一輪文化并購的高潮在2015年上半年必將趨于平穩，且本土的文化產業將回歸經營為王的時代，以為股東創造價值作為下一個時代的主題，以小而美文化生態群落的聚集與共生作為產業特征，以版權內容和商業模式為持續投資熱點。

預計3年左右時間即2018年之前，另一個文化產業并購高潮將伴隨著中國文化娛樂市場的進一步放開而進入跨國整合階段。資本是野蠻的，家里的野蠻人都已經在這一波高潮中折騰過了，門口的野蠻人馬上就要沖進來，文化企業和文化資本們，大家準備好了嗎？

(本文作者阿布，微信公眾號：文化產業新生代，作者個人微信： 285463964)