市值僅20億美元的搜狐：已然是半個投資公司
2014年第二季度，搜狐營收創紀錄地超過4億美元，同比增長18.1%。但是，繼一季度虧損5600萬美元后，二季度又虧4500萬美元，預計三季度及2014全年搜狐都會交上虧損的成績單。對互聯網公司來說，只要營收保持較高的增長率虧損并不可怕。但搜狐的財報卻讓人別有一番滋味在心頭：張朝陽老矣！
搜狐營收原本由四部分構成：
1)廣告收入。來自sohu.com（含視頻tv.sohu.com），焦點房地產(Focus.cn)，17173.com（游戲）；
2)搜索（來自搜狗搜索）；
3)在線游戲（來自暢游）；
4)移動增值業務（來自三大運營商）。
在“三大門戶”最艱難的歲月，移動增值業務有“救駕之功”，但近年來持續萎縮。到2013年，移動增值收入僅占搜狐總營收的4%。2014年起，搜狐把這塊業務打包進“其它收入”這個類別。搜狐營收結構見下表（已做回溯調整）
暢游早已上市，搜狗控制權即將旁落騰訊，嚴格來講，搜狐從這兩家所獲收益屬于“投資收益”而不是營業收益。2012年、2013年及2014上半年，搜狐營收中的“投資收益”保持在60%以上，已然是“半個投資公司”了。
一般情況下，資本市場對科技公司的估值比投資公司高一個檔次（高盛的市盈率只有10倍），搜狐逐步轉向投資控股是估值偏低的原因之一。
如果把搜狐視為一家投資公司，從它對最重的兩個投資標的－－暢游和搜狗的所做所為來看，張朝陽的思路是“收山”而不是繼續投入！
2009年4月，搜狐暢游即在納斯達克上市。2013年7月，暢游宣布將在兩年之內完成價值1億美元的股票回購。正在實施平臺戰略的暢游，處于需要加大資金投入的關鍵時刻，如果再融資遇到困難，不愿“低價”增發股票可以理解。斥資1億美元回購股票，實在不合常理。除非暢游管理層（或者是張朝陽本人）相信：這1億美元投入平臺戰略，連使暢游市值增加1億美元的業績都不會產生。還不如拿來回購股票，對拉高股價的效果更直接。目前搜狐持有7175萬股暢游股票，占比67.9%。回購在客觀上可以拉高價格，為搜狐在二級市場減持創造便利。
2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400萬美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬美元從阿里購回搜狗股權，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產。但是這4.88億美元并非是給搜狗發展業務的，其中的3.01億美元被分紅（2013年9月17日）、1.607億美元被用于回購股票（2014年7月31日之前），分紅、回購的對象是搜狐及張朝陽控制的公司。搜狗被贖回后，坊間一直傳聞它將“加價”被出售，百度、360?騰訊都在緋聞之列。張朝陽則公開表示搜狐不缺錢、不會賣搜狗。以這種拐彎抹角的方式從搜狗套現，除了面子，也有避稅方面的考慮。
照現在的思路，只待時機成熟（或價錢合適）搜狗就會上市（或全部出售）。搜狐視頻早已是獨立運營的公司，未來也會走搜狗的路。游戲、搜索、視頻三大業務紛紛自立門戶，只剩下孤零零門戶網站，搜狐屆時就更象投資公司了。創始人總有老的一天，通過資本運營把優質資產沽出，并且逐步由職業經理人打理，這是張朝陽的精明之處而不是軟肋。
暢游是變戲法用的毯子
雖然搜狗早已獨立運營，由于沒有上市，缺乏足夠的數據來判斷其對搜狐的影響。下面只將暢游剔除，看看剩下的業務是什么情況。
營收還過得去，特別是2013年同比增幅達到49.3%。
但凈利潤卻慘不忍睹！原來，不計暢游，搜狐2010年就只有400萬美元凈利潤，2012年?2013年都虧損了將近1.2億美元！（注：搜狐的并表方式是將暢游的游戲收入在Online game項下100%并入）
剔除暢游之后，搜狐業務主要包括三部分：門戶、搜索和視頻。參照新浪、百度和優酷土豆的數據，搜狐門戶、搜索的毛利潤率應在70%左右，而視頻業務只有30%左右。三塊業務混在一起，營業成本占營收的34%，毛利潤率66%，不算低了。
但由于市場費用、研發費用居高不下，上述三項業務最終的盈虧只在一線之間。結果是暢游盈利搜狐就盈利、暢游虧損搜狐就虧損。過往十個季度，搜狐、暢游的凈利潤走勢完全一致。
暢游是塊變戲法用的毯子，在外面蒙著，張朝陽在里面玩門戶、視頻和搜索。
但是，暢游雖然早已上市卻很難有上岸的那一天，不僅要不斷地投入，還要祈禱做出來的東西有人愛玩兒。從過往十個季度的情況，游戲業務的生存環境趨于惡化。研發、市場投入越來越高，獲利空間迅速收窄。
2014年第二季度，搜狐營收創紀錄地達到4億美元，卻出現季度虧損。關鍵原因是暢游這塊毯子快要遮掩不住了。
暢游、搜狗都需要加大投入，搜狐卻把她們嫁出去并且迫不及待地撈“快錢”，如果說為的是投入視頻，恐怕也是為了扮靚后收“彩禮”。
“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣”
張朝陽不遺余力的資本運作，與其說是為游戲及搜索業務籌措資金，不如說是規避潛在風險，而且是本著“靚女先嫁”的原則。不靚怎能上市，不靚能被阿里、騰訊相中？
游戲、搜索、社交、視頻……搜狐涉獵的領域非常之廣，但沒有哪項業務取得與其“江湖輩份”相稱的成功。在那些起步比搜狐晚，成長比搜狐快幾倍、幾十倍的，市值以百億、千億美元計的互聯網公司的襯托下，搜狐“求田問舍”的本領就顯得格外突出了。
2007年，搜狐斥資3530萬美元購入清華科技園1.83萬平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購入4.13萬平米辦公用房。暢游毫不示弱，2009年3340萬美元購入1.5萬平米，2010年1.71億美元購入5.7萬平米。4億多美元在中關村核心地區購置的優質房產，估值早已超過10億美元。
眼下搜狐、暢游在北京租用了3萬多平米辦公用房。如果沒有早年置下的房產，還得再租十多萬平米，按每平米每天租金8元，年租金約4億。將來假如搜狐停掉所有業務，光吃房租，一天就能收入100萬元！坐擁價值五六十億的十幾萬平米房產，張朝陽心里踏實得很。
買房，在中關村核心區買，對煤老板來講是精明的投資。但創業一場，只落下幾棟好房子，一輩子算是沒白干！連旁觀者都不免替張朝陽惋惜。
張朝陽是中國互聯網元老級人物，早早功成名就，但成功給了他沉重的包袱：怕輸了沒面子，更怕敗了一無所有。他不缺見識、不缺能力亦不缺資金，缺的是背水一戰的勇氣。“新業務看看再說”、“有風險？甩給BAT！”。帶頭大哥不思進取，精兵強將離職，留下的人不專注于產品而是權力……難怪有人戲言要盤點“那些被張朝陽錯過的機會”。
2013年末，搜狐凈資產達18.4億美元，而且都是非常優質的資產，其中現金及現金相價物達12.9億美元。如果對中關村的幾處房產重新估值，比2010年前的購置成本不知翻了多少倍。加上所持暢游股權，搜狐手中“干貨”（tangible assets）價值近30億美元，而搜狐在納斯達克的市值僅為21.3億美元，豈不是說搜狐的門戶、視頻、搜索一錢不值！（注：估值時，先要把tangible assets摘出來，現金、房產、持有其它公司的股票等。然后，把公司視為沒有tangible assets，用自由現金流折現等方法來為業務估值）
京東將近400億美元的估值是有些高。但沒有無緣無故的愛和恨，也沒有無緣無故的高估和低估。劉強東賺到小錢，沒買房置地，而是圈了20多億美元砸進自己認準的方向。盡管太過冒險，但古來狹路相逢勇者勝，何況今朝。辛棄疾《水龍吟·登建康賞心亭》中有句話很適合張朝陽：“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣。可惜流年，憂愁風雨，樹猶如此！” ＃樹猶如此，人何以堪＃
（50篇近作見微信公號ThomasLee126 ）
（創投分享會實習生羅硯協助收集資料）
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